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獨角獸跟估值一點關係也沒有

October 15th, 2015

Unicorn

獨角獸 (Unicorn) 經常被描繪成一個擁有長角,長得像白馬或是羊的偶蹄動物。中世紀與文藝復興通常形容牠為居住在森林、極度狂野的生物,象徵純淨與優雅,只有處女才能捕捉到。在百科全書中,牠的長角被說成擁有淨化有毒污水、治療疾病的神力。在中世紀與文藝復興時期,獨角鯨的角經常被當做獨角獸角販售 (Wikipedia)

隨著 Evernote 與 Groupon 的撤離,矽谷討論獨角獸數量暴增,以及有沒有可能出現獨角屍 (Unicorpse) 的風氣,近期默默吹到台灣,不少記者與創業者都問我怎麼看。

我的看法很簡單,如果你把美金 10 億估值作為獨角獸的定義,那麼隨著網路持續吃掉各行各業,讓電商、網路廣告、數位內容、網路遊戲、雲端服務、物聯網產品的總產值越來越大,達到 10 億美金估值的網路公司數量自然也就會越來越多,所以獨角獸數量不斷增加當然一點也不意外。

另一方面,當整個產業的總體產值持續放大,Google、Facebook、Amazon 等巨頭的市值都已經超過 2,500 億美金,要成為一家有規模門檻的網路公司,它的標準當然也會跟著水漲船高。換言之,雖然你的市值達到了 10 億美金,但那只是 Facebook 的 0.4%、Google 的 0.2%,也就是說,如果巨頭們感受到了你的威脅,那麼他們只要抖抖小指頭,就能搬動你的三、五倍資源把你殲滅,而這就是 Evernote 碰到的問題。

換句話說,當年把獨角獸定義為 10 億美金估值 / 市值的公司,因為能達到這樣門檻的公司,本質上都有一些非常厲害的可防禦性,像是 Uber 與 Airbnb 建立的網路效應 (平台效應),與 Palantir 與 SpaceX 建立起的超高資本與資源門檻。

所以重點是門檻與可防禦性,而不是 10 億美金這個數字。可惜人類社會的問題,是名字叫久了,大家容易習以為常,反而會忘記當初真正的用意、停止去追究事物真正的本質。

因此如果你要問我,真正的獨角獸,根本無關估值數字,重點是牠有沒有達到一種獨特、難以動搖的存在,擁有某種化腐朽為神奇超能力,就像故事中的神獸一樣。

而那些只有美金十億估值、卻沒有練成神功,還被拿出來當獨角獸說嘴的公司,其實根本是來混水摸魚的獨角鯨角罷了!

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創業者,歡迎加入 AppWorks Accelerator,讓我幫助你,努力化身為難以撼動的巨獸

(Photo via dysangelion, CC License)

募資是工具,不是目的

July 23rd, 2015

Paper Unicorn

這些年觀察下來,關於募資,初創業者經常有以下的迷思:

迷思一:得到 A 輪是一種成就

美國一年大約有 4,800 家新創公司拿到 A 輪,台灣則大約有 500 家,但這些拿到 A 輪的公司,最後絕大多數 (>90%) 都是失敗收場。所以以成就而言,A 輪其實並不是什麼了不起的事情。

迷思二:估值越高,越有面子

創業者天生就是喜歡競爭、比較的動物,但跟人家比估值,即使是領域接近或是發展階段相似的團隊,其實都沒有太大意義。新創公司股票雖然叫股票,但由於缺乏流通性,其實比較像藝術品 ─ 每次拍賣的成交價,都是一個獨立時空背景下的特殊供需平衡結果,因此沒什麼好比較。

舉個例子,假設在這個時間點,一幅畢卡索的畫作拿出來拍賣,得到了一個成交價。但到了下個時間點,變成達利的畫作要拍賣,但某個電影讓想收畫的人突然變多了,那麼這次達利的成交價或許就會超越上個時間點畢卡索的價格。拿這兩個價格相比,因此去說達利的畫作較畢卡索的有價值、更值得珍藏,或是未來的增值潛力更高,其實都是過度解讀的。

迷思三:創投都是聰明的錢

很多創業者會把創投視為一種動物,認為這群稀有人類都是投資專家,因此他們的判斷一定是聰明的。但事實根本不是這樣,是跟所有行業一樣,在創投裡面,非常不幸的是,絕大多數都是失敗的基金管理者。美國很受尊重的創投基金投資人 (俗稱 LP) Kauffman Foundation 在 2012 年時發表過一個研究,總結 99 支他們於 1989-2011 中投資的創投基金,裡面只有 16 支最終繳出超過 2X 的投資回報。在風險平準的前提下,只有 26% 的基金投資成效優於大盤指數。換句話說,每四個創投中,就有三個是根本不及格的投資人。(註)

Kauffman Foundation VC Fund Returns

迷思四:得到創投投資是一種品質標章

如果絕大多數創投其實不是聰明的錢,那麼得到他們的投資,當然不能算是一種認證。事實上,對於少數真正聰明的創投來說,當一個創業者拿了平庸創投的錢,那散發出來的其實是一種負面的訊號。

迷思五:創投就是給錢的

創投的確都是基金經理人,他們的責任也都是把基金投資在高潛力的新創公司裡。但實務上,要產生出優秀的投資回報,除了選團隊的好眼光之外,更重要的是在成為股東後,他們能對團隊產生的關鍵性幫助。除了設計好的增資結構、董事會組成,後續扮演 CEO 教練、助攻企業發展與商務發展、協助你聘用好的高階主管、引入最適合的 B、C 輪投資人等等,都是一個一流創投能夠對他投資的公司產生巨大影響的工作,也是分別一個優秀創投與平庸創投最重要的地方。

迷思六:拿到錢很多問題都迎刃而解

缺錢、缺人手、缺顧客,要什麼沒什麼的 0 到 1 創業過程的確很很痛苦,但事實是,如果你去問所有拿到 A 輪後的創業者,他們幾乎都會跟你說那之後根本沒有更輕鬆,甚至比之前更痛苦。拿到錢後,你要開始擴張團隊,建立組織、制度、文化,公司會開始有部門、政治,以及很多人的事情要處理。於此同時,你的 Product-Market Fit 不會永遠那麼強,當你忙著管理之時,市場早已開始變化,大大小小的競爭者也開始進駐。很快的,你會發現錢買得到人,但買不到產品的長期成功保證。就像創業之初一樣,你還是需要不斷去盯著產品,但卻又多了很多人必須管理。結果,錢能解決的問題,其實只有非常非常小的比例。

迷思七:動作快、估值高的是好創投

事實上,動作快、估值高對於投資決策而言,是大幅增加風險的。因此會這麼做的創投,往往出於沒有太多選擇。因為他們新、因為他們缺乏商譽,因此需要靠高價、動作快來搶標。這是每一個新創投都會經歷的階段,AppWorks 在草創之初,也得這麼做。但就像上述說的一樣,創投無論是新、舊,絕大多數都不是優秀的投資人。因此身為創業者,重點是慎選,別被這些表面的信號所引誘。

好的心態

好,我破除了這些迷思,那面對募資,更正確的心態是什麼呢?

募資是為了加速成長

資金能發揮極大作用的地方,是加速一個好產品更快越過關鍵用戶數量門檻 (通常是種子輪)、加速一個好商業模式更快取得規模優勢 (通常是 A、B 輪),或是幫助一個好商業模式跨越國境門檻 (通常是 B、C 輪)。如果背後有這幾個目的,那通常才是取得資金的好時機。

我對創投也要做 DD

不只創投在投資前要對你做 DD (Due Diligence 盡責調查),你在引入他成為股東前,也應該對他做足 DD。不管是他過去的經驗與輔導的能力,基金的規模、生命週期、年限與後續跟投的能力,與他已經投資過的公司訪談,甚至邀請他來參加你的主管、產品會議,測試他理解與發言的表現,都是能幫助你了解婚後生活,不能略過的約會、同居過程。

幫股東賺錢是被投資者的責任

上市公司賦予經營團隊的責任是幫股東賺錢,LP (創投基金投資人) 賦予創投的責任也是幫股東賺錢,同理,當新創公司引入資金後,團隊同時間也就被賦與了新的責任 ─ 幫股東賺錢。當然新創公司幫股東賺錢的方式,與上市公司、創投基金有很大的不同,更長期、更靠股權的增值而不是營利的增加。但這個責任是存在的,也是確實的。創業者越早能用健康的態度去擁抱這個責任,那麼他越容易找到優質的投資人,並且創造雙方正面而穩定的長期合作關係。

結論

結論就是,資本是一個複雜的市場,創業者必須花時間研究,才能真正理解這個體系,知道如何正確的運用它。能夠根據每個階段的需求,從資本生態系中篩出少數真正適合該時點的夥伴,並且用成熟的心態去合作的創業者,才能真的從資本中得到極大的價值。

這種創業者極少,創業成功者也極少。然而兩者之間,實務觀察下來,有極大的重疊性。

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註:創投基金要加計缺乏流動性風險

(Photo via hamur0w0, CC License)

Uber 以 170 億美金估值增資 12 億,真的值這個錢嗎?

June 12th, 2014

Uber Homepage

過去兩年,全球網路產業不約而同掀起了叫車大戰。在中國,滴滴與快的打車搶市圈地,拉動背後龐大的行動支付利益,讓騰訊與阿里也不得不介入。在美國,創業四年的 Uber 在去年傳出年叫車淨額可能突破 10 億美金,因此能收取的服務費則達 2.1 億。

接著在上週五,Uber 又傳出成功募得美金 1.2 億 Series-D 資金,Pre-money (投資前) 估值高達 170 億。當然,每次有這種超高估值的創投案,就會有人喊泡沫犯規

但到底 Uber 值不值這個「天價」呢?以下是我的幾個思考點供大家參考:

市場

美國計程與黑頭車行業年淨營業額達 110 億美金,平均年成長 +3.4%。換言之,Uber 目前的穿透率約是 18% (見下),假設 Uber 這類型服務的屋頂是在 40%-60% 穿透率,則 Uber 在美國本土還有 2-3 倍的空間可以成長。

商業模式

Uber 先向乘客收取打車費用,扣除 20% 服務費後,才付給司機,因此扣除金流成本後,營業額幾乎全是毛利,且有非常好的現金循環,是非常健康的商業模式。

平台價值

Uber 已經在全球約 280 個城市開始營運,所建立起的平台價值對於後進者來說是相當高的進入門檻。

Traction

根據團隊自己公布的資料,過去半年內營業額成長翻倍,也就是現在的約當淨叫車額可能已經達到 20 億美金,而如果維持這個速度成長,年底時的年淨叫車額將會達到 30 億美金。

基本面

如果 Uber 今年底的年淨叫車額可以達到 30 億美金,則它的年營業額可以達到 6 億左右,假設它的理想淨利率可以達到 40-60%,則表示今年底時的年淨利約是 2.4-3.6 億。由這個數字去計算,182 億 Post-Money 估值反推的 PE 約是 50-76 倍,對照成長動能類似的 Facebook 的 83 倍 PE,事實上也不算是太誇張。

IPO

以 Uber 目前的營業規模與成長態勢,只要 IPO 市場對於網路公司的偏好沒有太大改變,12-24 個月內申請 IPO 是非常有可能的。

上檔機會

如果 Uber 能在兩年內 IPO,按照過去兩年的成長態勢、加計 IPO 之後的 Liquidity Premium (流動性增值),再帶入一些減速 (物理上無法繼續每半年成長兩倍),則即使現在以 182 億的 Post-Money 估值投資,假設 IPO 之前再稀釋 10-20%,Series-D 的投資人也還有 2-5 倍的上檔空間。

下檔保護

最後,與投資上市公司不同的,投資新創公司的創投通常會取得「優先清算權」(liquidation preference),也就是說當公司以較低估值被收購時,創投可以優先拿回本金 (多數時候還會加計利息),而不受股權比例所影響。加上 Series-D,Uber 目前為止的總募資金額是 15 億美金,因此即使未來 Uber 成長不如預期,只要能夠用這個價錢以上賣出,創投還是可以拿回本金與利息。以 Uber 目前的營運狀況,15 億美金的併購價格幾乎是保證的。

連動式債券

也就是說,Series-D 的投資人,基本上是買了一檔有相當下檔保護的連動式債券 (Structured Note),可以押注 Uber 兩年內 IPO 的 2-5 倍上檔機會,而即使這條路沒有想像中順利,也有非常高的機會可以拿回本金與利息,也因此你看到參與這次增資的,都是成長與私募基金。

所以,或許與大多數網路新創公司相比,Uber 的估值非常高,但如果你從上面這些點來思考,對這次 Series-D 的投資人來說,這其實是一個低風險低報酬,相當合理的投資機會。

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