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緊接著「中國 Facebook — 人人網」之後，號稱「商務社交 Facebook」的 LinkedIn 也在日前風光上市 (NYSE: LNKD)，且在掛牌第一天就以跳漲 110% 作收，市值突破 89 億美元，不僅成功取代新浪，成為全球第十一大網路公司，更當場擠身全美 500 大企業。

這讓很多人開始擔心，畢竟 LinkedIn 在 2010 年的年度純益只有 1,500 萬美金，換算出來的 P/E (股價/純益比) 值將近 600 倍。這是相當誇張的一個數字，表示投資人預期 LinkedIn 在未來 3-5 年內至少要成長 20-30 倍，才足以支撐這樣高的評價。

於是「泡沫」這個字，當場又成為北美網路圈頭號關鍵字。上市後熊群們抓住 LinkedIn 這個案例窮追猛打，結果不僅讓 LNKD 較上市後高點下跌多達 17.3%，其他近期掛牌的網路股也跟著受害，人人網 (NYSE: RENN) 下滑了 7.7%，俄國搜尋引擎 Yandex (NASDAQ: YNDX) 也掉了 13.8%。

問題是 LinkedIn 上市後的高評價，背後代表的真的是網路的泡沫嗎？還是網路的到來？我覺得是值得我們好好探討的重點。

在創投業非常受到敬重的 Benchmark Capital 合夥人 Bill Gurley (比爾‧葛利) 曾經提出一個很不錯的網路公司價值評估方式。他認為，一個網路公司的長期價值，主要來自十個面向：一、可維持的競爭優勢；二、網路效應；三、可預測或可預見的營收；四、高置換成本；五、毛利；六、邊際利潤遞增；七、無「大客戶」；八、不過度依賴合作夥伴；九、病毒成長無需購買客戶；十、實際客戶的成長。

如果用 Bill 的這十個面向去檢視 LinkedIn 的商業模式，我們會發現：

一、LinkedIn 在全美甚至是全球 (除了中國以外) 商務社交的領先幅度非常大，短期之內難有挑戰者。

二、由於 LinkedIn 的主要功能是社交，使用者在它的平台上多已經擁有大量的「商務人脈」，這造成了非常強大的網路效應。

三、LinkedIn 的多種收費產品，包括 VIP 帳戶等等，皆是採「月租費制」，這讓他們的營收相對容易預期。

四、雖然 LinkedIn 目前沒有限制競爭對手推出「履歷表匯入」等類似工具，但是對使用者而言最大的置換成本，是這些已經建立的社交關係。

五、根據 LinkedIn 上市的財報顯示，他們的毛利高達 80%，並且逐年成長。

六、這是 LinkedIn 唯一較弱的地方，由於他們近年來開始提供求才服務給大型企業，因此必須要建立一個業務團隊，間接影響了邊際利潤的成長。

七、並沒有任何一個大企業占據 LinkedIn 的主要營收來源，事實上，LinkedIn 的業務來源非常多元，呈現求才 41%、求職 27%、廣告 32% 三足鼎立的情況。

八、LinkedIn 近年來積極效法 Facebook 的平台化，讓他們有了為數眾多的，也讓他們不至於過度依賴其中任何一個。

九、由於 LinkedIn 的社交本質，大多的新用戶都是透過朋友邀請而加入，不需要花太多行銷預算去購買。

十、從 LinkedIn 上市的資料可以看出，求職用戶方面過去兩年的複合成長率將近 100%，求才的企業客戶更成長高達 110%。

經過以上的分析，我們不難發現，LinkedIn 如此高的評價很有可能其來有自，而並非純屬吹抬。因此，或許 LNKD 的上市 PE 值稍嫌過高，但經過修正後應該不至於無法維持。更重要的是，無論是在 1999 的達康泡沫，或是 2007 的房地產泡沫，大多數人是沒有警覺的。但當網路甚至是主流媒體上有這麼多人在談論泡沫時，它幾乎保證了市場不會泡沫化。

11 年之後，網路股 IPO 潮又來了，而這一次，我認為是比上一次健康非常多的。

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這篇文章編輯後的版本，刊登在 2011 年 7 月號的《創新發現誌》上。

(Images via LinkedIn S-1)

2011 果然是網路股 IPO 重生之年，年還沒過一半，我們就看到重量級公司紛紛成功掛牌。首先是商務社交網 LinkedIn 打頭陣，上市第一天市值就達到美金 90 億，當場擠身全美 500 大企業。下一棒上場打擊的俄羅斯搜尋引擎 Yandex 更厲害，直接衝破 110 億美金，成為全球第 9 大網路公司。接下來社群遊戲霸主 Zynga 也很快就會登板，依它估計一年 20-30 億美金的營收去算，市值肯定又要比前面兩棒還高出許多。

寫到這裡你在問，請問這些市值怎麼來的？很簡單，把一間公司的「總發行股票」X「股價」，就是它的市值。接著你又會問，請問為什麼有些人市值高，有些人市值低？這個問題就很複雜，首先，既然發行的股票數量是已知數，一個公司的價值，基本上就是看它股價的高低。

什麼樣公司的股票，投資人願意用更高的價錢去買？當然是一間「有價值」的公司。所謂「價值」，傳統上不少人會以「獲利能力」作為狹義的定義，於是有了用 EPS 去計算 P/E 值這樣的方式。但是身為一個網路公司，有沒有價值很多時候不是一個簡單的 EPS 可以解釋清楚的。

而怎樣是一個有價值的網路公司，剛被評為全球前四創投的 Benchmark Capital，其中的合夥人 Bill Gurley (比爾‧葛利) 昨天寫了一篇很棒的分析。他認為，一個「有價值」的網路公司必須具備 10 個特色，以下，是我用自己的方式解釋：

1. 可維持的競爭優勢 — 台灣的奇摩最大的競爭優勢，就是有一群消費者把它設為首頁，這個使用習慣短時間內很難改變，所以成為奇摩最重要的價值來源。
2. 網路效應 — 誰都可以複製 Facebook 的功能，但是你複製不了它的社交圖譜，這就是 FB 的價值。
3. 可預測、預見的營收 — 你不知道要怎麼投資一部電影，因為它的票房誰也說不定。但是你比較容易投資一個已經演了半年的電視節目，因為它的營收比較容易推測。
4. 高轉換成本 — 誰都討厭搬家，所以房子的轉換成本很高。Facebook 的轉換成本也很高，因為你離不開朋友。人力銀行為什麼要推出「履歷表匯入」功能，就是要讓對手的轉換成本大幅降低。
5. 毛利 — 產品的進貨成本往往很接近，所以同樣賣類似的東西，能夠產生較高毛利的人，表示能夠創造更多的價值。況且有利潤空間，通路、行銷方式的選擇才能有彈性、多元，也更能應付市場的波動。
6. 邊際利潤遞增 — 光有高毛利不夠，如果你生意越做越大，但是錢卻沒有越賺越多，那很危險，表示你很快就會到頂。邊際利潤遞增背後的含意，就是「可規模化」或是具有「規模經濟」的特色，那才讓未來有高度擴充的希望。
7. 無「大客戶」— 很多人做生意都想要找一個大客戶，每個月跟你下 1,000 萬的訂單，專心服務他就一切搞定。但你可能沒想到這對你的公司本身是極大的風險，萬一這個客戶出了什麼問題，連你也會一起被拖垮。所以客戶不需要雜，但是一定的多元、平均性，很重要。
8. 不過度依賴合作夥伴 — Zynga 的最大問題，就是超過 60% 的使用者都從 Facebook 來，FB 每次一改政策，Mark Pincus (Zynga CEO) 就得跳腳。 這是很大的風險，公司的前景也多了很多未知數。
9. 病毒成長無需購買客戶 — 好的產品是病毒化的，自己行銷自己的。有些公司必須要花錢買客戶，或許已經達到 LTV > CPA，但是如果這個 LTV 需要很多年才會實現，那風險也很高。
10. 有價值的成長 — 會員數就是沒價值的成長，一個帳號值幾個錢？註冊了之後不再回來的會員，一點價值也沒有。流量常常也是沒價值的成長，如果不能轉換成訂單的話。想清楚你的 KCI，把它養大，那才是有價值的東西。

以上，就一個有價值網路公司的特色。而說穿了，這 10 點也就是偉大網路企業的共同指標。希望你們能作為努力的參考方向，加油！

(Image via gdsdigital, CC lisense)