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獨角獸 (Unicorn) 經常被描繪成一個擁有長角，長得像白馬或是羊的偶蹄動物。中世紀與文藝復興通常形容牠為居住在森林、極度狂野的生物，象徵純淨與優雅，只有處女才能捕捉到。在百科全書中，牠的長角被說成擁有淨化有毒污水、治療疾病的神力。在中世紀與文藝復興時期，獨角鯨的角經常被當做獨角獸角販售 (Wikipedia)

隨著 Evernote 與 Groupon 的撤離，矽谷討論獨角獸數量暴增，以及有沒有可能出現獨角屍 (Unicorpse) 的風氣，近期默默的吹到了台灣，不少記者與創業者都問我怎麼看。

我的看法很簡單，如果你把美金 10 億估值作為獨角獸的定義，那麼隨著網路持續吃掉各行各業，讓電商、網路廣告、數位內容、網路遊戲、雲端服務、物聯網產品的總產值越來越大，達到 10 億美金估值的網路公司數量自然也就會越來越多，所以獨角獸數量不斷增加當然一點也不意外。

另一方面，當整個產業的總體產值持續放大，Google、Facebook、Amazon 等巨頭的市值都已經超過 2,500 億美金，要成為一家有規模門檻的網路公司，它的標準當然也會跟著水漲船高。換言之，雖然你的市值達到了 10 億美金，但那只是 Facebook 的 0.4%、Google 的 0.2%，也就是說，如果巨頭們感受到了你的威脅，那麼他們只要抖抖小指頭，就能搬動你的三、五倍資源把你殲滅，而這就是 Evernote 碰到的問題。

換句話說，當年把獨角獸定義為 10 億美金估值 / 市值的公司，因為能達到這樣門檻的公司，本質上都有一些非常厲害的可防禦性，像是 Uber 與 Airbnb 建立的網路效應 (平台效應)，與 Palantir 與 SpaceX 建立起的超高資本與資源門檻。

所以重點是門檻與可防禦性，而不是 10 億美金這個數字。可惜人類社會的問題，是名字叫久了，大家容易習以為常，反而會忘記當初真正的用意、停止去追究事物真正的本質。

因此如果你要問我，真正的獨角獸，根本無關估值數字，重點是牠有沒有達到一種獨特、難以動搖的存在，擁有某種化腐朽為神奇超能力，就像故事中的神獸一樣。

而那些只有美金十億估值、卻沒有練成神功，還被拿出來當獨角獸說嘴的公司，其實根本是來混水摸魚的獨角鯨角罷了！

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創業者，歡迎加入 AppWorks Accelerator，讓我幫助你，努力化身為難以撼動的巨獸

(Photo via dysangelion, CC License)

這些年觀察下來，關於募資，初創業者經常有以下的迷思：

迷思一：得到 A 輪是一種成就

美國一年大約有 4,800 家新創公司拿到 A 輪，台灣則大約有 500 家，但這些拿到 A 輪的公司，最後絕大多數 (>90%) 都是失敗收場。所以以成就而言，A 輪其實並不是什麼了不起的事情。

迷思二：估值越高，越有面子

創業者天生就是喜歡競爭、比較的動物，但跟人家比估值，即使是領域接近或是發展階段相似的團隊，其實都沒有太大意義。新創公司股票雖然叫股票，但由於缺乏流通性，其實比較像藝術品 ─ 每次拍賣的成交價，都是一個獨立時空背景下的特殊供需平衡結果，因此沒什麼好比較。

舉個例子，假設在這個時間點，一幅畢卡索的畫作拿出來拍賣，得到了一個成交價。但到了下個時間點，變成達利的畫作要拍賣，但某個電影讓想收畫的人突然變多了，那麼這次達利的成交價或許就會超越上個時間點畢卡索的價格。拿這兩個價格相比，因此去說達利的畫作較畢卡索的有價值、更值得珍藏，或是未來的增值潛力更高，其實都是過度解讀的。

迷思三：創投都是聰明的錢

很多創業者會把創投視為一種動物，認為這群稀有人類都是投資專家，因此他們的判斷一定是聰明的。但事實根本不是這樣，是跟所有行業一樣，在創投裡面，非常不幸的是，絕大多數都是失敗的基金管理者。美國很受尊重的創投基金投資人 (俗稱 LP) Kauffman Foundation 在 2012 年時發表過一個研究，總結 99 支他們於 1989-2011 中投資的創投基金，裡面只有 16 支最終繳出超過 2X 的投資回報。在風險平準的前提下，只有 26% 的基金投資成效優於大盤指數。換句話說，每四個創投中，就有三個是根本不及格的投資人。(註)

迷思四：得到創投投資是一種品質標章

如果絕大多數創投其實不是聰明的錢，那麼得到他們的投資，當然不能算是一種認證。事實上，對於少數真正聰明的創投來說，當一個創業者拿了平庸創投的錢，那散發出來的其實是一種負面的訊號。

迷思五：創投就是給錢的

創投的確都是基金經理人，他們的責任也都是把基金投資在高潛力的新創公司裡。但實務上，要產生出優秀的投資回報，除了選團隊的好眼光之外，更重要的是在成為股東後，他們能對團隊產生的關鍵性幫助。除了設計好的增資結構、董事會組成，後續扮演 CEO 教練、助攻企業發展與商務發展、協助你聘用好的高階主管、引入最適合的 B、C 輪投資人等等，都是一個一流創投能夠對他投資的公司產生巨大影響的工作，也是分別一個優秀創投與平庸創投最重要的地方。

迷思六：拿到錢很多問題都迎刃而解

缺錢、缺人手、缺顧客，要什麼沒什麼的 0 到 1 創業過程的確很很痛苦，但事實是，如果你去問所有拿到 A 輪後的創業者，他們幾乎都會跟你說那之後根本沒有更輕鬆，甚至比之前更痛苦。拿到錢後，你要開始擴張團隊，建立組織、制度、文化，公司會開始有部門、政治，以及很多人的事情要處理。於此同時，你的 Product-Market Fit 不會永遠那麼強，當你忙著管理之時，市場早已開始變化，大大小小的競爭者也開始進駐。很快的，你會發現錢買得到人，但買不到產品的長期成功保證。就像創業之初一樣，你還是需要不斷去盯著產品，但卻又多了很多人必須管理。結果，錢能解決的問題，其實只有非常非常小的比例。

迷思七：動作快、估值高的是好創投

事實上，動作快、估值高對於投資決策而言，是大幅增加風險的。因此會這麼做的創投，往往出於沒有太多選擇。因為他們新、因為他們缺乏商譽，因此需要靠高價、動作快來搶標。這是每一個新創投都會經歷的階段，AppWorks 在草創之初，也得這麼做。但就像上述說的一樣，創投無論是新、舊，絕大多數都不是優秀的投資人。因此身為創業者，重點是慎選，別被這些表面的信號所引誘。

好的心態

好，我破除了這些迷思，那面對募資，更正確的心態是什麼呢？

募資是為了加速成長

資金能發揮極大作用的地方，是加速一個好產品更快越過關鍵用戶數量門檻 (通常是種子輪)、加速一個好商業模式更快取得規模優勢 (通常是 A、B 輪)，或是幫助一個好商業模式跨越國境門檻 (通常是 B、C 輪)。如果背後有這幾個目的，那通常才是取得資金的好時機。

我對創投也要做 DD

不只創投在投資前要對你做 DD (Due Diligence 盡責調查)，你在引入他成為股東前，也應該對他做足 DD。不管是他過去的經驗與輔導的能力，基金的規模、生命週期、年限與後續跟投的能力，與他已經投資過的公司訪談，甚至邀請他來參加你的主管、產品會議，測試他理解與發言的表現，都是能幫助你了解婚後生活，不能略過的約會、同居過程。

幫股東賺錢是被投資者的責任

上市公司賦予經營團隊的責任是幫股東賺錢，LP (創投基金投資人) 賦予創投的責任也是幫股東賺錢，同理，當新創公司引入資金後，團隊同時間也就被賦與了新的責任 ─ 幫股東賺錢。當然新創公司幫股東賺錢的方式，與上市公司、創投基金有很大的不同，更長期、更靠股權的增值而不是營利的增加。但這個責任是存在的，也是確實的。創業者越早能用健康的態度去擁抱這個責任，那麼他越容易找到優質的投資人，並且創造雙方正面而穩定的長期合作關係。

結論

結論就是，資本是一個複雜的市場，創業者必須花時間研究，才能真正理解這個體系，知道如何正確的運用它。能夠根據每個階段的需求，從資本生態系中篩出少數真正適合該時點的夥伴，並且用成熟的心態去合作的創業者，才能真的從資本中得到極大的價值。

這種創業者極少，創業成功者也極少。然而兩者之間，實務觀察下來，有極大的重疊性。

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註：創投基金要加計缺乏流動性風險

(Photo via hamur0w0, CC License)

過去兩年，全球網路產業不約而同掀起了叫車大戰。在中國，滴滴與快的打車搶市圈地，拉動背後龐大的行動支付利益，讓騰訊與阿里也不得不介入。在美國，創業四年的 Uber 在去年傳出年叫車淨額可能突破 10 億美金，因此能收取的服務費則達 2.1 億。

接著在上週五，Uber 又傳出成功募得美金 1.2 億 Series-D 資金，Pre-money (投資前) 估值高達 170 億。當然，每次有這種超高估值的創投案，就會有人喊泡沫、犯規。

但到底 Uber 值不值這個「天價」呢？以下是我的幾個思考點供大家參考：

市場

美國計程與黑頭車行業年淨營業額達 110 億美金，平均年成長 +3.4%。換言之，Uber 目前的穿透率約是 18% (見下)，假設 Uber 這類型服務的屋頂是在 40%-60% 穿透率，則 Uber 在美國本土還有 2-3 倍的空間可以成長。

商業模式

Uber 先向乘客收取打車費用，扣除 20% 服務費後，才付給司機，因此扣除金流成本後，營業額幾乎全是毛利，且有非常好的現金循環，是非常健康的商業模式。

平台價值

Uber 已經在全球約 280 個城市開始營運，所建立起的平台價值對於後進者來說是相當高的進入門檻。

Traction

根據團隊自己公布的資料，過去半年內營業額成長翻倍，也就是現在的約當淨叫車額可能已經達到 20 億美金，而如果維持這個速度成長，年底時的年淨叫車額將會達到 30 億美金。

基本面

如果 Uber 今年底的年淨叫車額可以達到 30 億美金，則它的年營業額可以達到 6 億左右，假設它的理想淨利率可以達到 40-60%，則表示今年底時的年淨利約是 2.4-3.6 億。由這個數字去計算，182 億 Post-Money 估值反推的 PE 約是 50-76 倍，對照成長動能類似的 Facebook 的 83 倍 PE，事實上也不算是太誇張。

IPO

以 Uber 目前的營業規模與成長態勢，只要 IPO 市場對於網路公司的偏好沒有太大改變，12-24 個月內申請 IPO 是非常有可能的。

上檔機會

如果 Uber 能在兩年內 IPO，按照過去兩年的成長態勢、加計 IPO 之後的 Liquidity Premium (流動性增值)，再帶入一些減速 (物理上無法繼續每半年成長兩倍)，則即使現在以 182 億的 Post-Money 估值投資，假設 IPO 之前再稀釋 10-20%，Series-D 的投資人也還有 2-5 倍的上檔空間。

下檔保護

最後，與投資上市公司不同的，投資新創公司的創投通常會取得「優先清算權」(liquidation preference)，也就是說當公司以較低估值被收購時，創投可以優先拿回本金 (多數時候還會加計利息)，而不受股權比例所影響。加上 Series-D，Uber 目前為止的總募資金額是 15 億美金，因此即使未來 Uber 成長不如預期，只要能夠用這個價錢以上賣出，創投還是可以拿回本金與利息。以 Uber 目前的營運狀況，15 億美金的併購價格幾乎是保證的。

連動式債券

也就是說，Series-D 的投資人，基本上是買了一檔有相當下檔保護的連動式債券 (Structured Note)，可以押注 Uber 兩年內 IPO 的 2-5 倍上檔機會，而即使這條路沒有想像中順利，也有非常高的機會可以拿回本金與利息，也因此你看到參與這次增資的，都是成長與私募基金。

所以，或許與大多數網路新創公司相比，Uber 的估值非常高，但如果你從上面這些點來思考，對這次 Series-D 的投資人來說，這其實是一個低風險低報酬，相當合理的投資機會。

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