第 14 條 股票每股金額均為新臺幣壹拾元。–公開發行股票公司股務處理準則
90 年代，台灣曾經是世界前三的創投大國。2000 年時台灣的創投產業受到達康泡沫重傷，接著又碰到政府包括取消「早期投資租稅減免」以及「金控法限制銀行轉投資創投」等等連續多個政策利空打擊，於是開始出現萎縮，從此盛況不再。
但即使一路下滑，截至目前，台灣仍有高達 110 家創投基金管理公司 (也就是俗稱的 GP/General Partners)，分別管理總資產近 1,500 億新台幣的共 200 支基金 (也就是俗稱的 LP/Limited Partners) — 以我們創立的 AppWorks 之初創投為例，AppWorks 本身就是 GP，也就是基金管理公司，而我們管理的 3.2 億「本善基金」則是 LP。
台灣早期創投為何熱不起來？
這 110 家創投，大約有 30 家左右還活躍在投資，但幾乎都專注在所謂「Pre-IPO」，也就是晚期、接近上市的公司。創投公會秘書長蘇拾忠昨天接受 TechOrange 的專訪，聊到台灣創投絕大多數對早期創業團隊袖手旁觀，一語道破了其中最大的問題：
不是台灣的早期團隊比較差，而是股票面額 10 元的規定，讓他們必須「不正常地」優秀。
規定股票面額 10 元，等於規定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在台灣上市平均可回收股價約 30 元，也就是說，上市後創投可以有 3 倍回收。但是別忘了，這是早期投資，還要計算公司成功上市的機率。全球新創企業的平均成功率約 30%，投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3，等於 1，也就是不賺不賠。再加上機會成本，這個買賣等於大賠。
創投冒著「高度不確定性」、「超低流通性」以及「超高存續期 (Duration)」等種種風險投資一家未上市公司，求的是有一天能夠成功 IPO 或者被大企業併購，取得數倍 (通常早期目標為 10 倍，晚期約 2-3 倍) 以上的投資報酬，所以這些公司的體質必須要盡量符合未來將要公開發行、上市的規定。
既然金管會的「公發公司股務準則」規定公發公司「股票每股金額均為新臺幣壹拾元」，則即使公司法已經放寬票面金額的限制，要被創投投資的公司還是需要符合面額十元的規定。也就是說，當創投投資你時，最低最低的每股取得成本必須是十元。
不正常的優秀
每股十元是怎麼樣一個概念？假設以非常寬鬆的 40 倍本益比去算，這表示你公司才剛開張，什麼都還沒有，就已經有隱含每股 0.25 元 EPS (Earnings Per Share) 的實力。這當然是非常不合理的要求，即使大如金控、電子業，很多上市公司都不一定能年年繳出 0.25 元的 EPS，更何況要求一個 Startup 有這樣的實力。
即使有少數 Startups 真的有這樣的實力，創投也很難去評估每年上萬家新創企業中，有哪些真的符合這樣的規格。
這就好像現在開始要求公司錄取大學畢業生時，一律至少要給予 10 萬元月薪一樣。如果你是老闆，最容易的決定是什麼？當然是不要錄取大學畢業生，轉而去找有經驗人才 (這不是完美的比喻，只要讓大家體會一下那個情況)。
團隊股權創造的艱難
即使創投真的做了研究，認為團隊有十元的實力，接下來還要面對創業團隊股權的問題。因為十元的限制，意味著創業團隊也必須同樣拿出每股十元來認購屬於他們的股權。如果他們沒有錢，那就必須要用技術作價 (但最高只能有 15%)，並且要實價課稅 — 拿到多少技術股，就當做多少收入要繳稅給政府。
如果要給團隊更多的比率，那就必須要用「老股換新股」的方式，也就是創投的部份資金用遠高於十元的價格向團隊認購老股，團隊再用取得的股款以十元跟創投一起增資。這個做法會提高創投的每股取得成本，降低他們的投資意願，也會讓團隊必須要馬上支付「證所稅」。
扼殺早期創投的真正兇手
當然在台灣早期投資不活躍有很多很多因素，但從美國搬回來加入推動早期投資的改善三年多來，我發現十元面額這個「人為」的門檻，其實是最核心的問題。當然當年這個制度的設立，有它「防弊」的歷史背景。但當歐、美、日等國家，早在數十年前就已經為了「興早期投資」的利，以及「防面額制濫用」的弊，改變了這樣的設計，台灣卻還卡在歷史中間，無法從 10 元面額的迷思中走出來。
暫時繞道的解法
當然這些問題不是沒有解法，AppWorks 透過育成計畫與團隊互相了解，建立起信任的關係，也因此三年來較積極的投資了 17 個新創網路公司。這些公司多數直接移到開曼、薩摩亞等公司法較現代化的境外國家設立控股公司，再由控股公司回台設立 100% 全資子公司。
但這個境外控股的做法不是很好的長期解決方案，主要原因有三：
- 交易成本：設立境外公司與每次增資的交易成本約新台幣 30 至 300 萬不等，主要為國際會計與律師費用。這個交易費用仍舊造成早期投資門檻，讓金額較小的案件不易成形。
- 管理成本：境外公司任何登記事項變更，都必須要透過代理人向外國政府申請，不僅管理成本提高許多，時間常常也較為緩慢
- 回台上市風險：金管會對於台商境外公司回台上市的政策常常搖擺不定，這也讓創投投資境外設立早期公司的意願降低
徹底的解決之道
所以真正徹底解決問題，振興早期投資的方法，是從金管會開始，直接取消公開發行公司一律十元面額的限制，改由公司自行決定每次發行的面額，或是完全取消面額制度。畢竟金管會早已放寬外國公司來台上市，可以不需要有十元面額的限制，也就是所謂 F* 股。實在沒有理由在股本形成上，獨厚外國公司，卻讓台灣新創團隊繼續跛腳。
我在這裡呼應創投公會蘇秘書長，期望政府正視十元面額衍生的問題，以及它對台灣長期的競爭力所造成的扼殺。期待台灣能早日跟上國際的步伐，取消一律十元面額的限制，讓早期創投在台灣再度活起來，讓創投產業可以積極投入為台灣孕育出下一個聯發科、下一個台積電。
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需要投資、需要幫忙的創業者，第八屆 AppWorks 育成計畫正在接受申請
(Image via findlifevalue)
