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流言終結者 #31 ─「股票上市創業就成功了…」

December 3rd, 2013

TWTR listed on NYSE

經歷近 10 年的寒冬,這幾年網路公司上市又開始熱鬧了起來。

在北美,本土的 Facebook、LinkedIn、TripAdvisor、Groupon、Pandora、Zynga、Zillow 與 Kayak 相繼在這段期間掛牌,還有來自中國的 360、優酷、土豆、搜房、惟品會、YY、人人也加入華爾街上市行列,甚至連俄國搜尋引擎巨擘 Yandex 都遠赴那斯達克來參加 IPO 派對。

在台灣,這幾年也有 PCHome 集團商店街的分拆上市,愛情公寓與雄獅旅遊的成功 IPO,以及數字科技、易飛網、CCMG 通訊與台灣淘米的陸續登陸興櫃,並且目前還有 10 家以上的網路公司,都在接受券商的上市輔導。

忽然間,過去對創業者而言遙不可及的 IPO 夢,似乎又開始露出了曙光。於是,就像 2000 年那次的網路創業熱一樣,我們又開始聽到年輕創業者以掛牌上市為目標,要來嘗試這個探險。

問題是,公司 IPO 之時,創業就真的成功了嗎?答案當然不盡然。

公開市場是流通、籌資工具

首先,創業者得先了解「股票上市」的真正含意。

當一家公司的股票在證交所、櫃買中心等這類公開市場掛牌交易,意思是股東們可以自由的把公司股票在市場上賣出,讓另一方的法人、散戶買家承接。所以股票上市的第一個意義,是讓想要賣出公司股票的舊股東,有一個方便許多的賣出管道 ── 未上市公司的股票並不是就找不到買家,只是過程非常繁瑣,交易成本高,也因此股票的價值會因流通性而受到低估。

此外,當公司的股票掛牌交易,公開市場上的買賣雙方會依據公司的體質與展望,不斷去調整自己買賣的意願,這些意願會影響他們的買賣強度,最後反應在公司的股票交易價格上。這個價格可以說是某種程度的市場共識,也因此就成了市場對該公司股票「合理價格」的判斷。有了這個「民意基礎」,公司通常可以用相當接近的市價的價格發行新股票,進行所謂 SPO (Secondary Public Offering 也就是二次公開發行或是俗稱的現金增資),以籌措拓展業務所需之新資金。

擁有籌碼

除了籌資之外,上市公司的股票因為有市價與流通性,也會讓該公司較容易進行併購來充實實力 ── 當被併購企業的股東們知道透過這筆交易,他們可以換回上市公司價格較穩定,且較容易賣出的股票,被併購的意願當然會高上許多。

經營權

但股票上市所帶來的流通性與籌碼,並不是只有好處。除了給股東們帶來「賣」的方便,它同時也會給投資人「買」的方便,因而讓造成經營團隊某種主導權的困境。

舉個極端的例子來解釋,當一家公司在外流通的股票比例高且股價偏低時,它很有可能會遭到所謂市場派 (在國外也稱為禿鷹) 的攻擊。市場派會藉機大買公司股票,強勢進入董事會,甚至奪取經營權來取得自身的利益。

因此身為一個上市公司負責人,比起一個經營私有企業的創業者,除了投資人關係勢必更為複雜之外,還多出了經營權的風險需要管理。

紙上富貴

所以當公司 IPO 之後,經營團隊身上雖然持有許多公司股票,可以換算出相當的市值,但為了怕持股比例過低而在外流通股票過高,實務上創業者是很難把股票通通拿去兌現的 ── 當然隨著公司營業規模擴大與股本不斷膨脹,市場派攻擊的成本將會大幅升高,也因此團隊可以逐漸把持股比例降低,不過那通常是 IPO 好多年以後的事情了。

IPO 是手段,不是目的

也因此,創業者應該要充分了解 IPO 並不是創業的目的,而是過程中的一種手段。IPO 讓創投等法人股東能夠出脫手中持股,取回資金與投資報酬,向他們自己的股東交代。IPO 也能讓公司更容易辦理現金增資,快速取得拓展營運所需要的資金。IPO 更能夠讓你得到籌碼,有能力透過併購同業,取得 1 + 1 > 2 的加速成長效果。

但創業真正的目的,我認為,仍舊應該是建造出像 Google、Apple、Amazon,或是台積電一般偉大的公司,對人類社會的進步做出貢獻,給同仁們一個美好、充滿成就感的工作環境,也為客戶、股東提供最大的價值。

IPO 或許是建造偉大公司過程中的一種手段,但絕不是到達目標的唯一途徑。就像創業中的任何工具一樣,創業者應該要好好了解其個別的優缺點,在對的時候選用對的工具,來幫助你成就人生的志業,達到真正的偉大。

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歡迎來 AppWorks Accelerator Class #8,讓我們陪你建造偉大的網路公司

(申請即將在下週一截止)

(Photo via quintanomedia, CC License)

十元面額:扼殺早期創投的真正兇手

April 16th, 2013

建台水泥股票

第 14 條 股票每股金額均為新臺幣壹拾元。–公開發行股票公司股務處理準則

90 年代,台灣曾經是世界前三的創投大國。2000 年時台灣的創投產業受到達康泡沫重傷,接著又碰到政府包括取消「早期投資租稅減免」以及「金控法限制銀行轉投資創投」等等連續多個政策利空打擊,於是開始出現萎縮,從此盛況不再。

但即使一路下滑,截至目前,台灣仍有高達 110 家創投基金管理公司 (也就是俗稱的 GP/General Partners),分別管理總資產近 1,500 億新台幣的共 200 支基金 (也就是俗稱的 LP/Limited Partners) — 以我們創立的 AppWorks 之初創投為例,AppWorks 本身就是 GP,也就是基金管理公司,而我們管理的 3.2 億「本善基金」則是 LP。

台灣早期創投為何熱不起來?

這 110 家創投,大約有 30 家左右還活躍在投資,但幾乎都專注在所謂「Pre-IPO」,也就是晚期、接近上市的公司。創投公會秘書長蘇拾忠昨天接受 TechOrange 的專訪,聊到台灣創投絕大多數對早期創業團隊袖手旁觀,一語道破了其中最大的問題:

不是台灣的早期團隊比較差,而是股票面額 10 元的規定,讓他們必須「不正常地」優秀。

規定股票面額 10 元,等於規定所有投資人,不管是早期投入或晚期投入,每股持股成本至少 10 元,在台灣上市平均可回收股價約 30 元,也就是說,上市後創投可以有 3 倍回收。但是別忘了,這是早期投資,還要計算公司成功上市的機率。全球新創企業的平均成功率約 30%,投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3,等於 1,也就是不賺不賠。再加上機會成本,這個買賣等於大賠。

創投冒著「高度不確定性」、「超低流通性」以及「超高存續期 (Duration)」等種種風險投資一家未上市公司,求的是有一天能夠成功 IPO 或者被大企業併購,取得數倍 (通常早期目標為 10 倍,晚期約 2-3 倍) 以上的投資報酬,所以這些公司的體質必須要盡量符合未來將要公開發行、上市的規定。

既然金管會的「公發公司股務準則」規定公發公司「股票每股金額均為新臺幣壹拾元」,則即使公司法已經放寬票面金額的限制,要被創投投資的公司還是需要符合面額十元的規定。也就是說,當創投投資你時,最低最低的每股取得成本必須是十元。

不正常的優秀

每股十元是怎麼樣一個概念?假設以非常寬鬆的 40 倍本益比去算,這表示你公司才剛開張,什麼都還沒有,就已經有隱含每股 0.25 元 EPS (Earnings Per Share) 的實力。這當然是非常不合理的要求,即使大如金控、電子業,很多上市公司都不一定能年年繳出 0.25 元的 EPS,更何況要求一個 Startup 有這樣的實力。

即使有少數 Startups 真的有這樣的實力,創投也很難去評估每年上萬家新創企業中,有哪些真的符合這樣的規格。

這就好像現在開始要求公司錄取大學畢業生時,一律至少要給予 10 萬元月薪一樣。如果你是老闆,最容易的決定是什麼?當然是不要錄取大學畢業生,轉而去找有經驗人才 (這不是完美的比喻,只要讓大家體會一下那個情況)。

團隊股權創造的艱難

即使創投真的做了研究,認為團隊有十元的實力,接下來還要面對創業團隊股權的問題。因為十元的限制,意味著創業團隊也必須同樣拿出每股十元來認購屬於他們的股權。如果他們沒有錢,那就必須要用技術作價 (但最高只能有 15%),並且要實價課稅 — 拿到多少技術股,就當做多少收入要繳稅給政府。

如果要給團隊更多的比率,那就必須要用「老股換新股」的方式,也就是創投的部份資金用遠高於十元的價格向團隊認購老股,團隊再用取得的股款以十元跟創投一起增資。這個做法會提高創投的每股取得成本,降低他們的投資意願,也會讓團隊必須要馬上支付「證所稅」。

扼殺早期創投的真正兇手

當然在台灣早期投資不活躍有很多很多因素,但從美國搬回來加入推動早期投資的改善三年多來,我發現十元面額這個「人為」的門檻,其實是最核心的問題。當然當年這個制度的設立,有它「防弊」的歷史背景。但當歐、美、日等國家,早在數十年前就已經為了「興早期投資」的利,以及「防面額制濫用」的弊,改變了這樣的設計,台灣卻還卡在歷史中間,無法從 10 元面額的迷思中走出來。

暫時繞道的解法

當然這些問題不是沒有解法,AppWorks 透過育成計畫與團隊互相了解,建立起信任的關係,也因此三年來較積極的投資了 17 個新創網路公司。這些公司多數直接移到開曼、薩摩亞等公司法較現代化的境外國家設立控股公司,再由控股公司回台設立 100% 全資子公司。

但這個境外控股的做法不是很好的長期解決方案,主要原因有三:

  1. 交易成本:設立境外公司與每次增資的交易成本約新台幣 30 至 300 萬不等,主要為國際會計與律師費用。這個交易費用仍舊造成早期投資門檻,讓金額較小的案件不易成形。
  2. 管理成本:境外公司任何登記事項變更,都必須要透過代理人向外國政府申請,不僅管理成本提高許多,時間常常也較為緩慢
  3. 回台上市風險:金管會對於台商境外公司回台上市的政策常常搖擺不定,這也讓創投投資境外設立早期公司的意願降低

徹底的解決之道

所以真正徹底解決問題,振興早期投資的方法,是從金管會開始,直接取消公開發行公司一律十元面額的限制,改由公司自行決定每次發行的面額,或是完全取消面額制度。畢竟金管會早已放寬外國公司來台上市,可以不需要有十元面額的限制,也就是所謂 F* 股。實在沒有理由在股本形成上,獨厚外國公司,卻讓台灣新創團隊繼續跛腳。

我在這裡呼應創投公會蘇秘書長,期望政府正視十元面額衍生的問題,以及它對台灣長期的競爭力所造成的扼殺。期待台灣能早日跟上國際的步伐,取消一律十元面額的限制,讓早期創投在台灣再度活起來,讓創投產業可以積極投入為台灣孕育出下一個聯發科、下一個台積電。

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需要投資、需要幫忙的創業者,第八屆 AppWorks 育成計畫正在接受申請

(Image via findlifevalue)

關於「賺錢」

September 18th, 2012

今天在 New York Times 讀到了科技作者 Nick Bilton 寫的一篇 Disruptions: Let Silicon Valley Eat … Ramen Noodles? 這是一篇關於「創業與賺錢」的文章,內容在討論為什麼矽谷的創業者每個人都說不愛錢,可是一旦公司被買掉、上市,賺到了錢之後,卻又變得非常的揮霍。

他舉例 Yammer 的創辦人 David Sachs 把公司用 12 億美元的高價賣給微軟後,轉頭馬上就花了美金 140 萬幫自己開了場生日派對,還請到知名的饒舌歌手 Snoop Dogg 來炒熱場子。Facebook 上市以後,持有最多公司股票的員工馬上組成了「新貴 250」俱樂部 (TNR 250 = The Nouveau Riche 250),常常秘密聚會討論該買哪條船、哪架飛機、哪座島來讓犒賞自己。

最後,Nick 為這整件事情下了一個這樣的結論。

這裡的人們假裝他們不愛錢的其中一個原因,是因為他們裡面最成功的一些人真的不愛錢。

蘋果的共同創辦人 Steve Jobs 從來不是受了錢的驅使而做任何事情從,Facebook 的創辦人 Mark Zuckerberg 也非常公開、誠懇的表現出他專注的點是建造一個偉大的公司,而不是一個停了六台車子和一堆玩具的車庫。

Elevation Partners 的創辦人 Roger McNamee 說:「Steve Jobs 講得很清楚:『改變世界,然後世界就會好好的回報你。』然後像 Mark Zuckerberg 等人也的確追隨著 Jobs 的路線,但我想每 10 到 100 個創業者,才會有一個真的是那樣。每有一個 Mark Zuckerberg,背後就有 10 個創業者只是在假裝他們是 Zuckerberg。」

矽谷其實不需要假裝它不愛錢,負責任的花費是好事,專注在讓好的新創公司成長當然更好。我們已經有夠多的人假裝他們是「太陽王」了。

閱讀 Nick 的文章,你會發現他的邏輯有些奇怪,他指控矽谷的創業者其實偷偷在愛錢,只是表面上不說出來,但舉出來的例子卻又無法呼應他自己的說法 — 如果愛錢的話應該把錢死守在銀行裡,可是例子中的矽谷創業者卻拼命的在想辦法把錢花掉。解釋起來其實很簡單,因為 Nick 把「錢」和「財富」搞混了。

再說一次,財富不是錢,財富是我們「想要」的東西,裡面許多是錢買得到的,也有不少是錢買不到的。而每個人的財富,當然也與其他人的不同 — 每個人想要的東西,本來就與其他人想要的東西不同。

Steve Jobs 與 Mark Zuckerberg 的財富,他們想要的東西,是在地球上留下他們長長的足跡。因此錢不重要,因為錢或許能買到一個腳印,但絕對買不到那條足跡。但他們身邊的人的財富,他們身邊的人想要的東西,可能與 Jobs 和 Zuckerberg 有些差別。他們身邊的人想要的是豪宅、是私人飛機、是遊艇、是擁有一個島嶼,所以如果公司能夠賺大錢,幫他們得到他們要的財富,那他們會繼續協助 Zuckerberg 得到他的足跡。如果公司不能賺大錢,不能幫助這些人得到他們的財富,那他們可能就會跳槽去別的地方,別的讓他們可以得到他們的財富的地方。

而這些財富,這些人們想要的東西,其實都沒有「對」與「錯」的差別。只要不是傷害別人,只要不是靠搶奪偷竊,賺到錢的人本來就有資格決定他想要買的東西,他們想要過的生活,那是他的人生,他的自由。

當你想通了這些事情,那麼所謂每 100  個創業者才有 1 個 Zuckerberg 的說法就變得平淡無奇,這世界上本來就很少人有相同的興趣組合。而當你是一個硬派的創業者,你或許是以「改變世界」為畢生的志業,但千萬別忘了,你還是要照顧到海賊船上每個人的需求。

所以最終,公司還是要幫員工與股東賺到一定的錢,他們才會繼續支持你得到你的財富,否則他們隨時可以跳去支持別的可以幫他們得到財富的另一個船長。

從這個角度看過去,關於創業、賺錢與財富,一切就都清楚了。

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看來我 9/22 (六) 應該會在矽谷辦個小聚會,有興趣一起來聊創業的朋友,歡迎寫信到 mr.jamie.blog [at] gmail.com

(Photo via jdhancock, CC License)

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