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十元面額:扼殺早期創投的真正兇手

April 16th, 2013

建台水泥股票

第 14 條 股票每股金額均為新臺幣壹拾元。–公開發行股票公司股務處理準則

90 年代,台灣曾經是世界前三的創投大國。2000 年時台灣的創投產業受到達康泡沫重傷,接著又碰到政府包括取消「早期投資租稅減免」以及「金控法限制銀行轉投資創投」等等連續多個政策利空打擊,於是開始出現萎縮,從此盛況不再。

但即使一路下滑,截至目前,台灣仍有高達 110 家創投基金管理公司 (也就是俗稱的 GP/General Partners),分別管理總資產近 1,500 億新台幣的共 200 支基金 (也就是俗稱的 LP/Limited Partners) — 以我們創立的 AppWorks 之初創投為例,AppWorks 本身就是 GP,也就是基金管理公司,而我們管理的 3.2 億「本善基金」則是 LP。

台灣早期創投為何熱不起來?

這 110 家創投,大約有 30 家左右還活躍在投資,但幾乎都專注在所謂「Pre-IPO」,也就是晚期、接近上市的公司。創投公會秘書長蘇拾忠昨天接受 TechOrange 的專訪,聊到台灣創投絕大多數對早期創業團隊袖手旁觀,一語道破了其中最大的問題:

不是台灣的早期團隊比較差,而是股票面額 10 元的規定,讓他們必須「不正常地」優秀。

規定股票面額 10 元,等於規定所有投資人,不管是早期投入或晚期投入,每股持股成本至少 10 元,在台灣上市平均可回收股價約 30 元,也就是說,上市後創投可以有 3 倍回收。但是別忘了,這是早期投資,還要計算公司成功上市的機率。全球新創企業的平均成功率約 30%,投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3,等於 1,也就是不賺不賠。再加上機會成本,這個買賣等於大賠。

創投冒著「高度不確定性」、「超低流通性」以及「超高存續期 (Duration)」等種種風險投資一家未上市公司,求的是有一天能夠成功 IPO 或者被大企業併購,取得數倍 (通常早期目標為 10 倍,晚期約 2-3 倍) 以上的投資報酬,所以這些公司的體質必須要盡量符合未來將要公開發行、上市的規定。

既然金管會的「公發公司股務準則」規定公發公司「股票每股金額均為新臺幣壹拾元」,則即使公司法已經放寬票面金額的限制,要被創投投資的公司還是需要符合面額十元的規定。也就是說,當創投投資你時,最低最低的每股取得成本必須是十元。

不正常的優秀

每股十元是怎麼樣一個概念?假設以非常寬鬆的 40 倍本益比去算,這表示你公司才剛開張,什麼都還沒有,就已經有隱含每股 0.25 元 EPS (Earnings Per Share) 的實力。這當然是非常不合理的要求,即使大如金控、電子業,很多上市公司都不一定能年年繳出 0.25 元的 EPS,更何況要求一個 Startup 有這樣的實力。

即使有少數 Startups 真的有這樣的實力,創投也很難去評估每年上萬家新創企業中,有哪些真的符合這樣的規格。

這就好像現在開始要求公司錄取大學畢業生時,一律至少要給予 10 萬元月薪一樣。如果你是老闆,最容易的決定是什麼?當然是不要錄取大學畢業生,轉而去找有經驗人才 (這不是完美的比喻,只要讓大家體會一下那個情況)。

團隊股權創造的艱難

即使創投真的做了研究,認為團隊有十元的實力,接下來還要面對創業團隊股權的問題。因為十元的限制,意味著創業團隊也必須同樣拿出每股十元來認購屬於他們的股權。如果他們沒有錢,那就必須要用技術作價 (但最高只能有 15%),並且要實價課稅 — 拿到多少技術股,就當做多少收入要繳稅給政府。

如果要給團隊更多的比率,那就必須要用「老股換新股」的方式,也就是創投的部份資金用遠高於十元的價格向團隊認購老股,團隊再用取得的股款以十元跟創投一起增資。這個做法會提高創投的每股取得成本,降低他們的投資意願,也會讓團隊必須要馬上支付「證所稅」。

扼殺早期創投的真正兇手

當然在台灣早期投資不活躍有很多很多因素,但從美國搬回來加入推動早期投資的改善三年多來,我發現十元面額這個「人為」的門檻,其實是最核心的問題。當然當年這個制度的設立,有它「防弊」的歷史背景。但當歐、美、日等國家,早在數十年前就已經為了「興早期投資」的利,以及「防面額制濫用」的弊,改變了這樣的設計,台灣卻還卡在歷史中間,無法從 10 元面額的迷思中走出來。

暫時繞道的解法

當然這些問題不是沒有解法,AppWorks 透過育成計畫與團隊互相了解,建立起信任的關係,也因此三年來較積極的投資了 17 個新創網路公司。這些公司多數直接移到開曼、薩摩亞等公司法較現代化的境外國家設立控股公司,再由控股公司回台設立 100% 全資子公司。

但這個境外控股的做法不是很好的長期解決方案,主要原因有三:

  1. 交易成本:設立境外公司與每次增資的交易成本約新台幣 30 至 300 萬不等,主要為國際會計與律師費用。這個交易費用仍舊造成早期投資門檻,讓金額較小的案件不易成形。
  2. 管理成本:境外公司任何登記事項變更,都必須要透過代理人向外國政府申請,不僅管理成本提高許多,時間常常也較為緩慢
  3. 回台上市風險:金管會對於台商境外公司回台上市的政策常常搖擺不定,這也讓創投投資境外設立早期公司的意願降低

徹底的解決之道

所以真正徹底解決問題,振興早期投資的方法,是從金管會開始,直接取消公開發行公司一律十元面額的限制,改由公司自行決定每次發行的面額,或是完全取消面額制度。畢竟金管會早已放寬外國公司來台上市,可以不需要有十元面額的限制,也就是所謂 F* 股。實在沒有理由在股本形成上,獨厚外國公司,卻讓台灣新創團隊繼續跛腳。

我在這裡呼應創投公會蘇秘書長,期望政府正視十元面額衍生的問題,以及它對台灣長期的競爭力所造成的扼殺。期待台灣能早日跟上國際的步伐,取消一律十元面額的限制,讓早期創投在台灣再度活起來,讓創投產業可以積極投入為台灣孕育出下一個聯發科、下一個台積電。

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需要投資、需要幫忙的創業者,第八屆 AppWorks 育成計畫正在接受申請

(Image via findlifevalue)

為什麼 Facebook 的光榮 IPO,最後演變成一場大災難?

May 31st, 2012

在連續三天下跌之後,Facebook 的股價昨晚已經來到 28.19 元一股的低點,比起當初 38 元一股的上市價,足足掉了 26%。不,這不是希臘的問題,因為大盤在這段時間基本上是持平。這也不是科技股的問題,因為 Google 與 LinkedIn 都只有小跌 5-6%。(而且很有可能是被 Facebook 拖下水的)

所以這是 FB 自己的問題,但是問題出在哪裡?為什麼當初信心滿滿,兩度提高 IPO 價格,結果風光上市之後,股價不但沒有瘋狂上揚,卻淪落到這樣的窘境?

背後的原因當然有很多,包括技術性的 — Facebook 是美國有史以來最大的 IPO (以市值計算),IPO 當天的成交量更是 Nasdaq 最大,佔整體交易達一半,所以 Nasdaq 的電子媒合系統從開盤就出現不堪負荷的情況 — 很多投資人甚至在開盤後都不知道自己有分配到 Facebook 的 IPO 股票。這些種種情況累積起來,造成了信心的動搖,而且每天越搖越大。

不過那樣的東西應該是暫時性的,如果說股價擺盪個 10%,我覺得合理。但 FB 要像現在這樣狂瀉 26%,幾乎是信心崩盤的情況,那應該是比技術面更深層的問題,也就是基本面有狀況。這點,我覺得從網路女王 Mary Meeker 昨天在 D10 發表的年度 Internet Trends 其中一張投影片,可以看出些端倪。

從上面 Mary Meeker 分析的數據可以看到,在經歷了一段飛速的成長後,Facebook 的活躍行動用戶已經正式在去年第四季超越整體的一半,這是非常重要的里程碑,對於 FB 的長線布局是很棒的消息。但對於短期的營運,卻是很壞的消息,因為 Facebook 行動版本並沒有任何廣告版位。所以從「每戶營收貢獻值」 (Averaged Revenue Per User, ARPU) 看去,隨著 Mobile 的成長,Facebook 的營收效率也從去年第四季開始明顯的停滯,這對於財務表現是一個警訊。

也就是說,市場正在表態,既然 Facebook 已經有一半使用者移到 Mobile 上了,那你就必須證明你能在行動上也找到像 Web 上一樣好的獲利模式,否則這家公司的遠景堪慮。因此股價陷入盤整,大多數投資人決定觀望 Facebook 的策略演進。

但 Facebook 這廂也沒有閒著,所有 Facebook Page 的管理者應該在這幾天都有發現,他們已經開始全面推廣「Promoted Posts」的服務,也就是讓你可以付錢增加貼文的曝光程度。沒錯,這是厚臉皮從 Twitter 那邊偷過來的招式,但從小藍鳥的經驗來看,這樣的廣告型態顯然非常有效,而且跟 Mobile 是一個絕配。

所以,Facebook 的股價在一上市後就慘遭圍剿,但長期而言,我認為這只是市場的後知後覺。Facebook 在行動上有很強的能量和影響力,我也很有信心類似 Promoted 這種邏輯的服務,將能夠給他們比現行 Cost Per Click 廣告更有效的獲利模式。剩下的,就只有時間能夠證明了,就讓我們接著看下去吧。

(Photo via andrewfeinberg, CC License)

移動廣告網「Millennial Media」上市,Mobile Internet 時代正式到來

April 29th, 2012

北美移動廣告聯播網「Millennial Media」日前於紐約證交所 (NYSE: MM) 成功以每股 13 美元掛牌上市,IPO 當天就受到資本市場的熱烈擁抱,最高跳漲至每股 27.9 美元,超過上市價達兩倍以上,盤末也以每股 25 元作收。這讓 MM 的市值一口氣達到 18 億美元,比起老牌網路公司 AOL (美國在線) 還高。

而 Millennial Media 會如此受到投資人的歡迎,其背後的原因其實不難解釋。觀察目前北美行動廣告聯播網的市場,MM 是領先群中碩果僅存的獨立公司。根據調研機構 IDC 的統計,Google 加上於 2009 年收購的 AdMob 目前以 23.8% 的市占率居於該市場領先地位,接著是 Millennial Media 的 16.7%,之後才是蘋果 iAd 平台的 15.1% — iAd 的前身是 Quattro,由蘋果於 2010 年買下。

另外,一份由 eMarketer 出版的報告則顯示,移動廣告市場於 2011 年成長率高達 89%,首次突破 10 億美金,來到 14.5 億的總產值。根據該機構的預測,接下來隨著基數放大,行動廣告的成長會逐漸趨緩,但即使如此,整體市場仍有機會在 2016 年突破 100 億美金門檻。也就是說,假設 eMarketer 的預言正確,未來 5 年內這個市場會成長 10 倍。

5 年 10 倍對華爾街而言,當然是不能錯過的投資機會。而如果你要押注在這樣的瘋狂成長上,基本上不可能選擇 Google 或是 Apple,因為行動廣告只是 Google、Apple 所有營收中的小小一塊,即使這部分業務真的能跟著市場起飛,Google 和 Apple 的股價還是有可能受其他產品線更大的影響。所以剩下你能做的,當然就是買進碩果僅存的 MM 股票。

而到底 Millennial Media 值不值得這樣的估值,我們可以來看看它的 S-1 (上市前公開說明書) 中提供的資料。首先,從 2010 年的前三季到 2011 年前三季,MM 的營業額總共成長了 137.7%,遠高過整體市場的 89%。當營收成長,Millennial Media 的毛利率並沒有衰退,反而從 33.2% 成長至 38.5%,表示千禧仍處在具有 Operating Leverage 的擴張當中。

對於一個廣告聯播網而言,毛利率是尤其重要的健康指標,因為它代表著該聯播網取得廣告板位的成本高低。以 Millennial 的例子來說,就是當它每取得 1 塊美金營收,必須要付給與它合作的 Mobile Apps 開發商的比率。理論上當 Apps 開發商選擇行動廣告聯播網時,它們當然希望抽成的比率能夠越高越好,也就是當市場競爭,聯播網所得到的抽成比率將會降低,因此毛利率也將跟著衰退。

但實作上會影響開發商行動廣告營收的,其實不只有抽成比率而已。包括聯播網本身能提供的填滿率 (Fill Rate)、點擊率 (Click Through Rate)、每點擊費用 (Cost Per Click)、每千次觀看費用 (Cost Per Mille) 甚至是參與廣告的品牌種類、價值,都會影響開發商選擇聯播平台的意願。再者,以現行市場情況,行動 Apps 開發商往往會選擇像是 Unity、PhoneGap、Titanium 等技術框架,用來加速應用開發的時程,所以一個聯播網能夠支援多少開發商愛用的平台,也影響了它被市場接受的程度。

因此,當 MM 的毛利能夠隨著營業額上升,表示在過去的一年中,它在上述這些非拆帳比率的條件上有所突破,也讓開發商更願意犧商拆帳比率,來使用 MM 提供的服務。

也因此,雖然 Millennial 尚未達到公司整體的真正獲利,但華爾街投資人就已經願意用高達 18 倍營收的估值擁有這支股票。而 MM 的上市,也代表了第一支「純移動互聯網」股正式進駐紐約證交所,若要說這個事件宣告了 Mobile Internet 的來到,我認為一點也不為過。

第五屆 appWorks 育成計畫申請 — 最後一天

(本文編輯後,刊登在 2012.4 月的《創新發現誌》)

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