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近幾年，新創網路公司成功出售給大企業的新聞陸續在全球傳出，甚至有日益加溫的趨勢。

在美國，著名的例子包括行動照片分享社群 Instagram 以 10 億美金高價出售給 Facebook，網誌平台 Tumblr 以 9.9 億賣給 Yahoo，而行動導航服務 Waze 下嫁 Google 的金額則達到 9.7 億。

在中國，App 商店 91 無線以 19 億美金，網路電視 PPS 以 3.7 億美金，兩者的收購主都是百度，PPS 的同業 PPTV 則是以 4.2 億下嫁蘇寧雲商。

在台灣，Momo 購物以台幣 163 億出售給台灣大哥大，阿碼科技以 2,500 萬美元被 ProofPoint 收購，WhosCall 開發商 Gogolook 傳說以 6 億台幣下嫁 NHN，而時間軸科技則以台幣 1.3 億讓遠傳入股。

每當這類新聞出現，媒體總會以「創業者一夕致富」大肆渲染一番。但在你滿懷美夢加入他們的行列前，我想我們有義務陪你討論一下背後的種種注意事項。

為什麼要賣公司？

首先，創業者不會沒事想要賣他從零開始辛苦一路帶大的公司，尤其當這有機會成為像 Google、Amazon 一般偉大的事業。創業者之所以會想要賣公司，往往是出自一些不得已的因素。

最常發生的情況就是「天險」，也就是商業模式碰到了上限。舉例個簡化的例子，假設你的生意是印度料理餐廳連鎖，花了近 10 年的時間在全台灣所有可能的地點都展店後，卻發現這樣的營業規模仍然無法達到 IPO 上市的門檻，並且這樣的菜色也很難拓展到對岸或東南亞。這時你的選擇是再花 10 年的時間展開另一種菜色的連鎖，看看加起來是否能突破 IPO 門檻，或者，你也可以考慮把公司賣給已經上市的連鎖餐飲集團。

而如果你的股東中有創投，則他們會更希望你選擇後者。創投基金往往有 7 到 10 年的年限，也就是時間到了他們必須要把股票想辦法賣出，並且把取得的利潤與本金退還給基金的股東。創投如果想要以好價錢一口氣就出售手中的大量持股，在併購中賣給新東家往往是除了 IPO 之外最好的選項。

此外，有時候你的產業龍頭也可能出自於防禦，逼迫你出售給他們。再以上述的印度料理連鎖為例，假設你開出新的中東料理連鎖，市場反應非常好，很有可能在幾年內上市。這時已經上市的連鎖餐飲集團可能會害怕你未來將造成的威脅，出手迫使你臣服。常見的方法就是掀起價格戰，他們可以利用上市公司的資金優勢，推出用料更高檔，但價格更便宜印度料理餐廳，直接打擊你的營業額與獲利，阻撓你的 IPO 之路，最後迫使你屈服。幾年錢 Amazon 買下 Diapers.com 的背後故事，就是一個「以戰逼合」的經典案例。

最後是創辦人自己的心態與能力。雖然 Google、Amazon、Facebook 等最偉大的公司都是由創辦人擔任 CEO，但事實是多數創業者對於當一個 CEO 沒有太大興趣，他們喜歡創造多過於管理，因此當公司的規模到了某個程度，他們寧可為這個小孩找一個好歸宿，解放自己再去創造另一番新事業。

併購與致富

另一方面，併購的價碼或許有高有低，但並不是每個案子創業者都能真的賺大錢。一般來說，當創投投資新創團隊，通常會要求在併購案發生時可以「優先拿回本金」，所謂的「Liquidation Preference」。假設併購的價碼與新創公司先前的總募資金額相差不大，則留下給創業者的數字就會比併購金額少上許多。

此外，當併購案發生時，新東家當然也需要保護自己的投資利益。他們通常會要求核心團隊留任一至三年，也會要求你保證未來的營業額與利潤的成長。為了激勵你達到這些目標，他們會保留一定比例價金，達到後才能領取。

最後是併購使用的籌碼，在多數的情況下，上市公司會用股票與現金的組合作為併購的籌碼，而一個併購案從談妥到真正完成交易則通常要 3 到 12 個月的時間。在這個過程中，上市公司的股價一定會有波動，甚至有可能會因為經濟狀況或產業變動而腰斬、躺平。如果這種事情發生，創業者實際得到的價金會遠少於當初的估計。

所以，因為上述種種的現實考量，在多數情況下把賣公司作為創業目標是相當危險的，也不一定就能達到所謂「一夕致富」的目的。但如果你能真正理解企業併購的背後邏輯，健康的運用這樣的退場機制，則它的確是創業者成功路上一個重要的跳板。

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(Photo via jdhancock, CC License)

上星期我與一些創投友人在上海拜訪新創公司，看到一家經營數位影音的網站，有五百萬會員，每個月一千萬左右的到訪量，目前只有非常少量、幾乎可以忽略的營收，正準備募集第二輪資金。想要多少錢呢？創辦人一開口就是三千萬美金。估值 (post-money)？一億五千萬美金，他說。

會議結束後，我和其中一位創投朋友在討論。我說：「這些公司真誇張，幾乎沒有營收，根本不知道什麼時候會獲利，怎麼一開就是這麼高的價碼？」他回說：「還不簡單，你看最近這麼多中國網路公司一個個的去那斯達克掛牌上市，不管賺不賺錢，美國的投資人通通買單。所以現在在這裡，大家是拿著錢在灑網路公司，反正放個一、兩年，等到使用者破五千萬、一億，就可以送到紐約去上市，你的三千萬美金馬上就變成三億，這麼好的生意，誰不做？」

這個故事聽起來有點熟悉，似乎十幾年前發生過，你心中一定和我一樣想問：「網路又在泡沫化了嗎？」

過去這半年來，這個話題在北美的網路創投圈其實一直很熱，不過大多數人的結論似乎是否定的。理由是雖然在早期投資階段有些過熱，但由於沒有基本面 (獲利) 不佳的公司掛牌上市，甚至連 Facebook、Zynga 這些基本面很佳的公司都還遲遲不肯 IPO，這並不足以形成任何嚴重的泡沫。

但這是美國本土網路產業的情形，如果你翻開華爾街股市，市值名列前茅的網路公司，並非全是 Made in US 的。事實上，到今天為止，全世界前十大網路公司，已經有四家是中國來的。

排名第二的是網路影音平台，外號中國 Youtube 的優酷 (Youku.com)。去年 12 月上市以來，股價已經上漲了 30%，雖然 EPS 還是 -1.39 一股，但是華爾街的投資人非常支持，大方的給予了一股 45 元的超高評價，換算市值高達 838.6 億美金，比台積電的 633 億還高。

排名第四的是從即時通訊軟體、社交遊戲一路到團購，樣樣都有做的騰訊，也就是大家熟悉的 QQ。在香港掛牌，活躍用戶高達六億人的騰訊，EPS 有 4.69 港元一股，股價在近一年來也漲了 30%，來到 217 港幣，換算成市值是美金 506 億，PE 值高達 46 倍。

排名第五的是號稱中國 Google 的搜尋引擎百度，自從去年初 Google 宣布退出中國市場以來，股價上漲了足足 130%，來到一股 125 元美金，用 EPS 1.54 元去計算，PE 值是高達 81 倍，市值則是美金 435.5 億元。

排名第十則是被譽為 Amazon 與 eBay 完美合體，在香港股市掛牌的阿里巴巴，最近一年股價小跌 30%，但是市值還是維持在 92.9 億美金的高檔。過去 12 個月 EPS 是 0.31 港元，PE 值也有高達 46 倍。

更重要的是，在 2010 年一整年，總共就有 6 家中國網路公司前往美國掛牌上市，其中尚未獲利的除了優酷，還有 ChinaCache 和酷 6 網兩家。而已經獲利的當當，EPS 只有 0.02，股價居然可以高達 23 元，PE 是誇張的 1,150 倍，因為華爾街相傳，當當就是中國的 Amazon。於是乎只要是中國來的網路公司，美國的投資人幾乎是照單全收，不管公司營運如何，獲利能力怎樣，只要被冠上這是中國來的 XXX，馬上就可以不計一切的買進。

反觀美國自己的網路公司，Yahoo 的 PE 是平實的 19 倍，Google 的也才 22 倍，eBay 23倍，就連獲利成長超快的 Amazon，也才是 66 倍。也就是說，美國的投資人低估本土獲利能力高的達康股票，卻把錢都拿去買所謂的「中國故事」，硬生生的把這些來自神州的網路股，每支股價都撐到神話那麼高。

所以，網路有泡沫嗎？我認為是有的，只是這並不是整個產業的問題，而是華爾街投資人這陣子得了嚴重的中國熱。這現象連帶帶動了中國熱錢的流竄，每個人都想趁美國人還在瘋的時候大撈一票。光是 2011 年到現在，已經又有 9 家中國網路公司傳出將前往北美上市，其中包括大家耳熟能詳的土豆網和淘寶。問題是華爾街能瘋到什麼時候，沒有人知道，現在，就看音樂停下來時，誰手上還握著這些股票了。

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(Image via andivszf@flickr under CC license)