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即將吹破的科技泡沫

October 2nd, 2014

Tech Bubble

從很多方面來看,美國都正處在一個不小的科技泡沫。A 輪估值從三、五年前的 US$ 5M,已經漲到現在的 US$ 10-30M。房租過去幾年翻了好幾翻,商辦擁有者們都忙著與企業租戶簽 10 年長約,要鎖住現在的高殖利率。員工的薪資也漲得很快,資工應屆畢業生起薪已經從幾年前的 US$ 75-100K,漲到現在的 US$ 100-150K。

當然泡沫是結果,身為創業者,我們應該要去深究事物形成的原因。

以下,就是我認為這次泡沫幕後推手:

需求成長快過供給

泡沫會形成,背後當然是需求成長快過供給。

資料顯示,北美創投在 2014 年第二季,總共投出的資金規模高達 130 億美金,創下了 2000 年 Web 1.0 泡沫破滅後的新高,也展現了與 1999 中泡沫開始時相同的力道。更重要的事,平均每筆投資金額來到 US$ 12M,只差一小步就要追平 2000 年泡沫高峰的平均值,更是顯示了「新創公司股票」這個資產價值水漲船高的現象。

Total US Venture Capital Investments 95-14Q2

IPO 市場大好

而這個需求成長的背後,是科技股 IPO 的大好,包括阿里巴巴、Facebook、LinkedIn、Twitter 等在內的數十支網路陸續登板,多數上市後表現強勁。下游出口順暢,VC 們在上游的投資胃口當然大好。

LP 的再平衡效應

另一方面,在整體市場方面,Nasdaq 指數正在搶攻 2000 年高峰,S&P 500 (下圖 INDEXSP) 近來更是不知道已創下了多少次歷史高點。

Nasdaq & S&P 500 95-04Q3

公開市場的表現,理論上不該影響創投的投資意願。如果有影響,也應該是逆向的影響 ─ 創投的投資多半要 5-8 年後才有機會上市,公開市場屆時轉向的機率遠大過於持續大好的機率。

但在北美特殊的資本市場結構下,公開市場的表現事實上會推動創投的投資幅度。

其邏輯如下:北美創投多半向退休基金、校務基金等所謂 LP (Limited Partners) 募集資金,而這些 LP 通常被要求佈署固定比例在創投之上。(註) 當 LP 們的公開市場投資組合五年內成長了 300-500%,帳面上顯示佈署在創投的比例就會偏低,因此推動 LP 去投入更多資金在新募集的創投基金上,以加速再平衡他們的投資組合。

也因此,當公開市場大好,創投新基金的募集就會跟著大好。翻開資料,在 2014 上半年,北美創投基金募集的數量較 2009 同期成長了 2.2 倍,募得的金額更是成長了 2.4 倍。

1H09-1H14 US VC Funds Raised

新募集的創投基金往往需要在 3-5 年內把資金佈署出去,才能有機會趕在 10 年的期限內產生投資回報。也因此,最終,當公開市場市況大好,它會間接造成創投資金的過度投入。

高買高賣

當大量新錢因為結構性因素湧入,新創公司估值的通貨膨脹是無可避免的。但這個通貨膨脹是不健康的,因為新創公司們的成功機率,或是成功後的期望值並沒有增加,因此投資人等於是犧牲自己的期望值去購入這些資產。沒辦法低買高賣,只好被迫高買,希望還是有機會高賣。

下檔與選項

當然創投也不會完全犧牲自己去照亮創業者。在高買的前提下,投資人也會尋求更多的下檔保護。

以多數創投投資條款中都有的所謂優先清算權 (Liquidation Preference) 為例,當 A 輪投資額是 US$ 1M 佔 20% 時,這代表著公司如果能以 US$ 1M 以上的價值被併購,創業者就能從中獲得資金的回報。如果以 US$ 5M 以上被併購,則併購的收益就能按持股比例分配。

但當 A 輪估值成長至 US$ 5M 佔 20% 時,這代表著公司必須要以 US$ 5M 以上的價格被併購,創業者才能有任何資金回收。而如果想拿到持股比例的收益,則併購價值必須要做到 US$ 25M 以上才行。更高的估值雖然代表著更低的稀釋,或是更高的募資金額,但同時間也代表著創業者將犧牲不少未來的選擇。

成本膨脹

更糟糕的是,這些犧牲換來的好處並不多。當周遭的公司都募得更多的資金,結果只是造成「原料」的價格上漲。也因此,員工的薪資、租金紛紛水漲船高。到最後,創投犧牲了期望值、創業者犧牲了未來的選項,只是回饋了地方的經濟。

終將陷入的惡性循環

當成本不斷墊高,公司就必須在營運上不斷擠出效率去抵消。一開始,這會逼著大家更有效率。但日子一久,為了撙節更多開銷,大家會開始節省客服、換用更低廉的零組件、更便宜的供應商,最後把事情推入惡性循環。

當大浪退去

更糟糕的是,某一天公開市場將會開始修正。舉例來說,當聯準會在明年中左右開始升息,按照歷史慣例,大盤指數將會受到衝擊。這時候,LP 的再平衡現象又會出現。當新創公司的成本已經墊得半天高、陷入效率無法提昇的惡性循環,後續創投資金再斷炊,當然就會出現大幅的泡沫破滅。

所謂大浪退去,誰沒穿泳褲,看得非常清楚。

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註:正確的來說,退休基金被要求佈署固定比例在「另類投資」(Alternative Investments) 之上,而在另類投資中,對沖基金 (Hedge Funds)、私募基金 (Private Equity Funds),以及創投基金 (Venture Capital Funds) 所分配到的比例,也通常在一個固定的範圍內

(Photo via tr4nslator, statista, CC License; WSJ)

九個女人,也無法一個月搞出小孩

April 5th, 2011

我知道很多朋友都還在放假,所以今天的文章我們就講重點。沒錯,又是我的雙胞胎哥哥 Mark Suster,我最近真的太愛的他了,每一篇文章都好有料,給我好多靈感。今天要分享他幾天前寫的「9 Women Can’t Make a Baby in a Month」,翻成中文,就是「就算給你九個女人,也無法在一個月內搞出一個小孩」。

什麼意思呢?指得是這世界上有很多事情,就是需要花那麼多時間去磨,即使你把再多錢、人力丟進去,也沒辦法改變。當然懷胎需要九月,就是一個很真實的例子。但這個道理,其實更是適用於網路創業,尤其是一個追求「精實創業」的團隊。(有時間的人,我鼓勵你們先去讀讀原文,裡面有很多好故事。)

千金難買 Product / Market Fit

身為一個精實的新創團隊,初期的工作重點,應該全部都圍繞在找「Product/Market Fit」(符合市場需求的產品) 這個東西上面。那是什麼?你可以想像「市場需求」是已經存在的 (或許消費者知道,但大多數的時候他們並不知道),所以就像是拼圖一樣,你只需要找到那個對的產品,去填補消費者的需求。

當你能夠給消費者這個產品時,他們會為之瘋狂、塞爆你的伺服器、把你推到 App Store/Market 排行榜冠軍,你幾乎不用做任何事情,產品就會行銷自己 (想像 iPad 2 還是開心農場)。聽起好棒?對,但是這個點很難達到。更重要的是,就跟九個女人不能夠一人懷孕一個月一樣,給你九千萬,也不能幫你更快找到 PMF。所以,這不是錢能解決的問題,更重要的,我建議你們先專注在找到 PMF,然後再去跟創投要錢。因為在那之前,錢一點幫助也沒有,甚至只會害了你 — 我知道這是很爛的比喻,不過想像你有九個老婆,但是只是想要生一個小孩。

九個工程師生一個產品

做過軟體產品的人就知道,所謂的「人天/人月」(Man-Day/Man-Month),根本是一個偽裝的線性函數。在大多的情況之下,多丟幾個工程師進去,孩子還是要九個月才能生出來 — 因為你會花更多的時間在教育訓練、開會、確認API、確認 DB Schema、等那個死 Bottle Neck、找出 bug 到底是在你的 code 還是我的 code。尤其當你是創業初期,還在做 MVP (Minimal Viable Product),還沒找到 PMF,不需要很嚴謹的程式碼時,多幾個工程師,真的一點幫助也沒有。

美國和中國的網路業,目前都面臨了很大的「融資泡沫」,錢來得很容易,每天都聽到創業團隊輕鬆募得幾百、幾千萬美元。所幸我們處在的「繁體中文」市場,目前還沒有這樣的情況。但再過來的 12-24 個月,會非常的關鍵,否則就是他們的泡沫會破滅,否則就是這樣的風氣會傳染到我們這裡。如果發生的是後者,我希望你們千萬記住「九個女人」的理論,創業的過程中,有太多事情,是錢不能解決的,無論它來得再容易。

(Image via lululemonathletica@flickr under CC license)

網路泡沫又來了,嗎?

March 12th, 2011

上星期我與一些創投友人在上海拜訪新創公司,看到一家經營數位影音的網站,有五百萬會員,每個月一千萬左右的到訪量,目前只有非常少量、幾乎可以忽略的營收,正準備募集第二輪資金。想要多少錢呢?創辦人一開口就是三千萬美金。估值 (post-money)?一億五千萬美金,他說。

會議結束後,我和其中一位創投朋友在討論。我說:「這些公司真誇張,幾乎沒有營收,根本不知道什麼時候會獲利,怎麼一開就是這麼高的價碼?」他回說:「還不簡單,你看最近這麼多中國網路公司一個個的去那斯達克掛牌上市,不管賺不賺錢,美國的投資人通通買單。所以現在在這裡,大家是拿著錢在灑網路公司,反正放個一、兩年,等到使用者破五千萬、一億,就可以送到紐約去上市,你的三千萬美金馬上就變成三億,這麼好的生意,誰不做?」

這個故事聽起來有點熟悉,似乎十幾年前發生過,你心中一定和我一樣想問:「網路又在泡沫化了嗎?」

過去這半年來,這個話題在北美的網路創投圈其實一直很熱,不過大多數人的結論似乎是否定的。理由是雖然在早期投資階段有些過熱,但由於沒有基本面 (獲利) 不佳的公司掛牌上市,甚至連 Facebook、Zynga 這些基本面很佳的公司都還遲遲不肯 IPO,這並不足以形成任何嚴重的泡沫。

但這是美國本土網路產業的情形,如果你翻開華爾街股市,市值名列前茅的網路公司,並非全是 Made in US 的。事實上,到今天為止,全世界前十大網路公司,已經有四家是中國來的。

排名第二的是網路影音平台,外號中國 Youtube 的優酷 (Youku.com)。去年 12 月上市以來,股價已經上漲了 30%,雖然 EPS 還是 -1.39 一股,但是華爾街的投資人非常支持,大方的給予了一股 45 元的超高評價,換算市值高達 838.6 億美金,比台積電的 633 億還高。

排名第四的是從即時通訊軟體、社交遊戲一路到團購,樣樣都有做的騰訊,也就是大家熟悉的 QQ。在香港掛牌,活躍用戶高達六億人的騰訊,EPS 有 4.69 港元一股,股價在近一年來也漲了 30%,來到 217 港幣,換算成市值是美金 506 億,PE 值高達 46 倍。

排名第五的是號稱中國 Google 的搜尋引擎百度,自從去年初 Google 宣布退出中國市場以來,股價上漲了足足 130%,來到一股 125 元美金,用 EPS 1.54 元去計算,PE 值是高達 81 倍,市值則是美金 435.5 億元。

排名第十則是被譽為 Amazon 與 eBay 完美合體,在香港股市掛牌的阿里巴巴,最近一年股價小跌 30%,但是市值還是維持在 92.9 億美金的高檔。過去 12 個月 EPS 是 0.31 港元,PE 值也有高達 46 倍。

更重要的是,在 2010 年一整年,總共就有 6 家中國網路公司前往美國掛牌上市,其中尚未獲利的除了優酷,還有 ChinaCache 和酷 6 網兩家。而已經獲利的當當,EPS 只有 0.02,股價居然可以高達 23 元,PE 是誇張的 1,150 倍,因為華爾街相傳,當當就是中國的 Amazon。於是乎只要是中國來的網路公司,美國的投資人幾乎是照單全收,不管公司營運如何,獲利能力怎樣,只要被冠上這是中國來的 XXX,馬上就可以不計一切的買進。

反觀美國自己的網路公司,Yahoo 的 PE 是平實的 19 倍,Google 的也才 22 倍,eBay 23倍,就連獲利成長超快的 Amazon,也才是 66 倍。也就是說,美國的投資人低估本土獲利能力高的達康股票,卻把錢都拿去買所謂的「中國故事」,硬生生的把這些來自神州的網路股,每支股價都撐到神話那麼高。

所以,網路有泡沫嗎?我認為是有的,只是這並不是整個產業的問題,而是華爾街投資人這陣子得了嚴重的中國熱。這現象連帶帶動了中國熱錢的流竄,每個人都想趁美國人還在瘋的時候大撈一票。光是 2011 年到現在,已經又有 9 家中國網路公司傳出將前往北美上市,其中包括大家耳熟能詳的土豆網和淘寶。問題是華爾街能瘋到什麼時候,沒有人知道,現在,就看音樂停下來時,誰手上還握著這些股票了。

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(Image via andivszf@flickr under CC license)

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