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繼 Youku 之後，另一個被標籤為「中國 Youtube」的土豆網，終於也在 Nasdaq 掛牌上市了。雖然被稱為「中國 Youtube」，但土豆網其實不是 Youtube 的山寨。事實上，王微創辦 Tudou.com，僅僅比 Youtube 成立慢了兩個月的時間。

而土豆於 2010 年 11 月送出的上市申請，事實上也比優酷早了近一星期的時間，但到了 TUDO 真正掛牌成功，卻足足比 YOKU 晚了九個月。而造成這差異的，就是中間發生的創辦人王微和主播楊蕾鬧得滿城風雨的離婚事件。

王微和楊蕾於 2007 年閃電結婚，又於 2008 年閃電離婚，說實在跟土豆掛牌本來沒什麼關係。但這段期間土豆完成 4 輪增資，依據中國的夫妻共同財產法，楊蕾有權主張王微這些股權中的一半。所以土豆不申請上市還沒事，才剛送出文件，楊蕾馬上提出告訴，於是才讓土豆的上市計畫因此延後了 9 個月。

而為什麼創辦者的私人官司和公司經營權有這麼大關係，足以延後上市案的進行，是因為中國網路公司慣用的「新浪架構」。

由於網站在中國屬於特許行業，必須由本國人主導股權，所以欲赴國外上市的互聯網企業，都必須透過境外控股公司與創辦人間的特殊合約關係來解套。由上圖可見，實際設立於開曼群島的 Tudou Holdings 透過了層層架構，最後和王微以合約關係綁訂他持股 95% 的 Quan Toodou 境內公司。所以萬一王微離婚官司敗訴而失去 Quan Toodou 一半的股權，那這個新浪架構可謂當場崩解，因為土豆控股跟楊蕾間並沒有任何合約關係。

而這一延九個月，對土豆投資人來說，是近一倍的損失。當去年底 YOKU 掛牌時，美國股市景氣正好，對「中國故事」也非常買單，所以優酷最後得以 31 倍營收的市值釋出他們的股票。等到 TUDO 日前上市，美國已經陷入國債危機，所以土豆的釋股的估值乘數當場少了一半，只以 16 倍營收掛牌，新浪架構下，王微一場私人官司便讓投資人損失慘重。

有趣的是土豆這次掛牌，吃「新浪」的悶虧還不只一次。在掛牌的同時，由於估值比起其他影音服務相對「合理」，還真的引來了目前在影音方面大幅落後的新浪網的大舉收購。在一番 IPO 認股和公開市場買進後，短短幾天內，市值 66.7 億美金的新浪，只花了市值 1% 的 6,640 萬，就控制了 TUDO 的 9.05% 股權，並且已經比創辦人王微控制的 8.6% 還高。

不過如果新浪因為入股土豆，促使雙方展開密切合作，對彼此其實應該都是好事。新浪微博目前已經逼近 2 億用戶，早已確立在中國市場的領導地位，將是土豆影音內容最好的通路夥伴。而相對的，新浪的影音相關服務在幾個入口網站中處於落後地位，有了土豆的加持，應該可以急起直追。

另一方面，土豆網的使用量雖然只稍稍落後目前暫居領先的優酷，但雙方的營收卻有相當顯著落差，尤其自從 YOKU 去年底上市取得豐沛資源後，這個差距有擴大的趨勢。在 2010 年末，土豆的營收佔中國影音市場的 17%，優酷則為 21%。但 2011 年上半年，眼看著 Youku 繼續成長至 23%，Tudou 卻已快速落至 14%。所以業務拓展亟需補強的土豆，若和新浪合作也將可以快速提升。

無論如何，從土豆上市的過程我們看到了新浪架構的巨大風險，和華爾街投資人對「中國故事」的逐漸疲乏。接下來就看中國政府和網路公司，如何因應這些市場的訊號了。

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(images via TUDO F-1；本文編輯後的版本，刊登在 2011 年 9 月號的《創新發現誌》上)

2007 年才創立，卻能在短短的四年內，神速累積到 2.3 億每月活躍使用者，年營收達到 6 億美元，並推出多款大家耳熟能詳的社交遊戲，像是：FarmVille、Cafe World、Taxes Hold’em Poker 和近期的 Empires & Allies 等的社群遊戲龍頭 Zynga，終於在日前申請上市了。

翻開 Zynga 的 S-1 (上市前公開說明書)，我們可以徹底的研究一下這個超級成功的社群遊戲商業模式。首先，Zynga 的 MAU (Monthly Average Users) 在 2009 就已經達到 1.5 億人。在 2010 則成長了 42%，來到 2.2 億人。到了 2011，隨著社群遊戲市場的飽和，Zynga 的使用者成長也開始趨緩，MAU 只微增 9%，來到 2.4 億人。

ARPU

如果單看 Zynga 的使用者數字，你或許會說成長已經慢成這樣，這家公司還有未來嗎？但是當我們反過來看看 Zynga 的財務數字，你就會發現這個商業模式神奇的地方。2009 年，Zynga 從 1.5 億的使用者身上，拿到了 1.2 億的營收，也就是說單月 ARPU (Average Revenue Per User) 大約是美金 0.07 元。到了 2010 年，2.2 億使用者，Zynga 產生了美金 6 億的營收，也就是說 ARPU 是 0.21 元，足足成長了 3 倍。到了 2011 年，2.4 億使用者，前三個月 Zynga 的營收也是 2.4 億，ARPU 達到 0.33 元，短短半年，又成長了 50%。

也就是說，雖然社交遊戲市場日趨飽和，總體使用者成長快速放慢，但是 Zynga 這家公司卻越來越會抓玩家的胃口，越來越能夠推出會讓他們喜歡玩，並且願意付費使用的遊戲。這點從六月初推出的 Empires & Allies，在短短的 25 天內，就突破 3,900 萬使用者大關，打破所有先前的紀錄，可以略窺一二。

不是沒有弱點

不過，Zynga 的商業模式也並非無懈可擊。首先，他們太過依賴來自 Facebook 平台的營收 — 雖然 Zynga 在這次的 S-1 並沒有載明，但根據我的計算，他們的營收至少有 75% 來自 Facebook 平台。在 Facebook 平台上，Zynga 從 2010 年 7 月開始大規模的改用 Facebook Credits 點數，來作為玩家付費的唯一管道。在那之前，Zynga 把信用卡手續費列入「營收成本」計算，在那之後，Zynga 直接把 Facebook 扣除 30% 「稅收」的淨營收入帳。這樣的記帳方式改變，讓 Zynga 每季節省了 3,800 萬的手續費，換算之下，便可得知 Zynga 至少有 75% 的營收來自 Facebook。

第二，雖然經營近百款遊戲，事實上 Zynga 大多數的營收只來自其中的 2-3 款，再加上每款遊戲的壽命只有 18-36 個月，這讓 Zynga 的續航力相當難以預測。目前看來他們好像非常能夠抓住消費者的胃口，不過萬一哪一天失去了這樣的魔力，那獲利能力下降的速度可能比上去的還快。

第三，日益升高的遊戲開發成本。隨著社群遊戲日趨飽和，競爭日益激烈，遊戲開發成本上升的速度也與日俱增。事實上，過去一年來，Zynga 的研發費用足足提升了 2.6 倍，今年預計要花 3 至 4 億美金在遊戲開發上，不僅佔營收比率來到 30%，並且比營收上升的速度還要快。這將讓 Zynga 的獲利能力越來越低，也讓每款不成功遊戲的風險越墊越高。

無論如何，社交遊戲龍頭 Zynga 終於要上市了，我相信它能夠幫助全球投資人更了解遊戲，這個可以說是網路上最賺錢的商業模式。接下來，就讓我們期待 Zynga 掛牌之後的表現吧。

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這篇文章編輯後的版本，刊登在 2011 年 8 月號的《創新發現誌》上。