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土豆網赴美掛牌,差點被「新浪架構」害死

October 17th, 2011

Youku 之後,另一個被標籤為「中國 Youtube」的土豆網,終於也在 Nasdaq 掛牌上市了。雖然被稱為「中國 Youtube」,但土豆網其實不是 Youtube 的山寨。事實上,王微創辦 Tudou.com,僅僅比 Youtube 成立慢了兩個月的時間。

而土豆於 2010 年 11 月送出的上市申請,事實上也比優酷早了近一星期的時間,但到了 TUDO 真正掛牌成功,卻足足比 YOKU 晚了九個月。而造成這差異的,就是中間發生的創辦人王微和主播楊蕾鬧得滿城風雨的離婚事件。

王微和楊蕾於 2007 年閃電結婚,又於 2008 年閃電離婚,說實在跟土豆掛牌本來沒什麼關係。但這段期間土豆完成 4 輪增資,依據中國的夫妻共同財產法,楊蕾有權主張王微這些股權中的一半。所以土豆不申請上市還沒事,才剛送出文件,楊蕾馬上提出告訴,於是才讓土豆的上市計畫因此延後了 9 個月。

而為什麼創辦者的私人官司和公司經營權有這麼大關係,足以延後上市案的進行,是因為中國網路公司慣用的「新浪架構」。

由於網站在中國屬於特許行業,必須由本國人主導股權,所以欲赴國外上市的互聯網企業,都必須透過境外控股公司與創辦人間的特殊合約關係來解套。由上圖可見,實際設立於開曼群島的 Tudou Holdings 透過了層層架構,最後和王微以合約關係綁訂他持股 95% 的 Quan Toodou 境內公司。所以萬一王微離婚官司敗訴而失去 Quan Toodou 一半的股權,那這個新浪架構可謂當場崩解,因為土豆控股跟楊蕾間並沒有任何合約關係。

而這一延九個月,對土豆投資人來說,是近一倍的損失。當去年底 YOKU 掛牌時,美國股市景氣正好,對「中國故事」也非常買單,所以優酷最後得以 31 倍營收的市值釋出他們的股票。等到 TUDO 日前上市,美國已經陷入國債危機,所以土豆的釋股的估值乘數當場少了一半,只以 16 倍營收掛牌,新浪架構下,王微一場私人官司便讓投資人損失慘重。

有趣的是土豆這次掛牌,吃「新浪」的悶虧還不只一次。在掛牌的同時,由於估值比起其他影音服務相對「合理」,還真的引來了目前在影音方面大幅落後的新浪網的大舉收購。在一番 IPO 認股和公開市場買進後,短短幾天內,市值 66.7 億美金的新浪,只花了市值 1% 的 6,640 萬,就控制了 TUDO 的 9.05% 股權,並且已經比創辦人王微控制的 8.6% 還高。

不過如果新浪因為入股土豆,促使雙方展開密切合作,對彼此其實應該都是好事。新浪微博目前已經逼近 2 億用戶,早已確立在中國市場的領導地位,將是土豆影音內容最好的通路夥伴。而相對的,新浪的影音相關服務在幾個入口網站中處於落後地位,有了土豆的加持,應該可以急起直追。

另一方面,土豆網的使用量雖然只稍稍落後目前暫居領先的優酷,但雙方的營收卻有相當顯著落差,尤其自從 YOKU 去年底上市取得豐沛資源後,這個差距有擴大的趨勢。在 2010 年末,土豆的營收佔中國影音市場的 17%,優酷則為 21%。但 2011 年上半年,眼看著 Youku 繼續成長至 23%,Tudou 卻已快速落至 14%。所以業務拓展亟需補強的土豆,若和新浪合作也將可以快速提升。

無論如何,從土豆上市的過程我們看到了新浪架構的巨大風險,和華爾街投資人對「中國故事」的逐漸疲乏。接下來就看中國政府和網路公司,如何因應這些市場的訊號了。

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(images via TUDO F-1;本文編輯後的版本,刊登在 2011 年 9 月號的《創新發現誌》上)

IPO 市場,Zynga 來了!

August 21st, 2011

2007 年才創立,卻能在短短的四年內,神速累積到 2.3 億每月活躍使用者,年營收達到 6 億美元,並推出多款大家耳熟能詳的社交遊戲,像是:FarmVille、Cafe World、Taxes Hold’em Poker 和近期的 Empires & Allies 等的社群遊戲龍頭 Zynga,終於在日前申請上市了。

翻開 Zynga 的 S-1 (上市前公開說明書),我們可以徹底的研究一下這個超級成功的社群遊戲商業模式。首先,Zynga 的 MAU (Monthly Average Users) 在 2009 就已經達到 1.5 億人。在 2010 則成長了 42%,來到 2.2 億人。到了 2011,隨著社群遊戲市場的飽和,Zynga 的使用者成長也開始趨緩,MAU 只微增 9%,來到 2.4 億人。

ARPU

如果單看 Zynga 的使用者數字,你或許會說成長已經慢成這樣,這家公司還有未來嗎?但是當我們反過來看看 Zynga 的財務數字,你就會發現這個商業模式神奇的地方。2009 年,Zynga 從 1.5 億的使用者身上,拿到了 1.2 億的營收,也就是說單月 ARPU (Average Revenue Per User) 大約是美金 0.07 元。到了 2010 年,2.2 億使用者,Zynga 產生了美金 6 億的營收,也就是說 ARPU 是 0.21 元,足足成長了 3 倍。到了 2011 年,2.4 億使用者,前三個月 Zynga 的營收也是 2.4 億,ARPU 達到 0.33 元,短短半年,又成長了 50%。

也就是說,雖然社交遊戲市場日趨飽和,總體使用者成長快速放慢,但是 Zynga 這家公司卻越來越會抓玩家的胃口,越來越能夠推出會讓他們喜歡玩,並且願意付費使用的遊戲。這點從六月初推出的 Empires & Allies,在短短的 25 天內,就突破 3,900 萬使用者大關,打破所有先前的紀錄,可以略窺一二。

不是沒有弱點

不過,Zynga 的商業模式也並非無懈可擊。首先,他們太過依賴來自 Facebook 平台的營收 — 雖然 Zynga 在這次的 S-1 並沒有載明,但根據我的計算,他們的營收至少有 75% 來自 Facebook 平台。在 Facebook 平台上,Zynga 從 2010 年 7 月開始大規模的改用 Facebook Credits 點數,來作為玩家付費的唯一管道。在那之前,Zynga 把信用卡手續費列入「營收成本」計算,在那之後,Zynga 直接把 Facebook 扣除 30% 「稅收」的淨營收入帳。這樣的記帳方式改變,讓 Zynga 每季節省了 3,800 萬的手續費,換算之下,便可得知 Zynga 至少有 75% 的營收來自 Facebook。

第二,雖然經營近百款遊戲,事實上 Zynga 大多數的營收只來自其中的 2-3 款,再加上每款遊戲的壽命只有 18-36 個月,這讓 Zynga 的續航力相當難以預測。目前看來他們好像非常能夠抓住消費者的胃口,不過萬一哪一天失去了這樣的魔力,那獲利能力下降的速度可能比上去的還快。

第三,日益升高的遊戲開發成本。隨著社群遊戲日趨飽和,競爭日益激烈,遊戲開發成本上升的速度也與日俱增。事實上,過去一年來,Zynga 的研發費用足足提升了 2.6 倍,今年預計要花 3 至 4 億美金在遊戲開發上,不僅佔營收比率來到 30%,並且比營收上升的速度還要快。這將讓 Zynga 的獲利能力越來越低,也讓每款不成功遊戲的風險越墊越高。

無論如何,社交遊戲龍頭 Zynga 終於要上市了,我相信它能夠幫助全球投資人更了解遊戲,這個可以說是網路上最賺錢的商業模式。接下來,就讓我們期待 Zynga 掛牌之後的表現吧。

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這篇文章編輯後的版本,刊登在 2011 年 8 月號的《創新發現誌》上。

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