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自從今年的 5 月號開始幫《創新發現誌》寫網路投資專欄之後，一方面想要藉由它來記錄、探討北美這一波的網路股 IPO 復甦，研究這些成功網路公司的商業方程式，一方面也想追蹤觀察這樣的趨勢，能夠延續多久。

果不其然，居然真的沒有很久。不過半年的時間，今年九月份，整個北美網路股 IPO 已經出現今年來的第一張空白考卷。首先，是美國、歐洲接連的國債風波開始衝擊公開市場。緊接著，本來準備要跟著上市的兩支重量級網路股 Groupon 和 Zynga 接連出現問題。Groupon 先是出現緘默期不夠安靜的事件，CEO Andrew Mason 發給公司全體員工的 email 遭到華爾街日報公布，引來美國證交所的關注。緊接著，又傳出 IPO 文件中的會計準則遭到 SEC 的駁斥，要求 Groupon 發回重編，並且必須要少認列一半以上的營收。屋漏偏逢連夜雨，搞得 Groupon 的 IPO 定價節節敗退，從原先預估的 250 億美金，大幅下降至 30 億 (註: Groupon 最後以近 300 億美金的市值，成功掛牌。)

Zynga 也沒有好過到哪裡去，最新公布的財報顯示 2011 年第二季使用者成長停滯，營收較第一季下滑，盈餘更是大幅下跌 90%，這下讓所有的投資人開始緊張了起來。緊接著跟 Groupon 一樣，也爆出會計準則使用的問題。原來為了讓營收成長曲線平順，Zynga 居然把收到的錢分 4-6 個季度認列，也就是說當 Q2 營收開始出現微幅下滑，這裡面其實包含前幾季收現，尚未認列的營收，也就是說事實上 Zynga 當季的表現可能還要更差。

已上市網路股近幾個月的表現，則更是令人擔憂。首先是麥考林居然在 10 月初時市值跌破 1 億美金關卡，把不到一年前上市時近 10 億美金的價值幾乎通通都吐了回去。5 月初才剛成功掛牌的網秦也在 10 月初跌破 4 塊美金一股大關，市值只剩 3,000 萬美金，讓不少 IPO 投資人都慘遭滅頂。

而剩下無論是當當、土豆、人人、世紀佳緣等紅極一時的「China Stories」，也沒有一個倖免 — 每家和上市時相比，股價都下跌了 20% 至 70% 不等。市場一片哀鴻遍野，原本說好的中國故事，現在全都成了噩夢。

而追根究柢，會發生今天這樣慘狀的原因也不難解是，那就是這些公司根本都還不是體質健全的事業。事實上，其中的許多根本還離上市條件還非常遙遠，不僅公司本身尚未獲利，有些甚至連產生「正毛利」都有問題。這樣體質的公司拿去上是，一旦碰到熊市，當然被殺個片甲不留。

一個世紀以來的 MBA 教育，讓現代管理者每天把「股東利益最大化」掛在口上，一看到 IPO 市場熱絡，就急著把公司拿去上市，給大家創造「退場」的機會。問題是急就章的操作，一旦市場反轉，肯定招來更多問題。

無論是創業、創新、創造，重點都是在找到廠商、消費者雙贏，甚至加上夥伴三贏的長期、可重複、可規模化、可持久的商業模式。這點，我想比任何「退場」機會對一個公司的發展都來得重要好幾百倍。現在大浪退去了，裸泳的人也現身了，看完了熱鬧，咱們就回去好好的創造一番偉大的事業吧。

(Image via geekwire, Zynga S-1, 本文編輯後的版本，刊登在 2011 年 10 月號的《創新發現誌》上)

2007 年才創立，卻能在短短的四年內，神速累積到 2.3 億每月活躍使用者，年營收達到 6 億美元，並推出多款大家耳熟能詳的社交遊戲，像是：FarmVille、Cafe World、Taxes Hold’em Poker 和近期的 Empires & Allies 等的社群遊戲龍頭 Zynga，終於在日前申請上市了。

翻開 Zynga 的 S-1 (上市前公開說明書)，我們可以徹底的研究一下這個超級成功的社群遊戲商業模式。首先，Zynga 的 MAU (Monthly Average Users) 在 2009 就已經達到 1.5 億人。在 2010 則成長了 42%，來到 2.2 億人。到了 2011，隨著社群遊戲市場的飽和，Zynga 的使用者成長也開始趨緩，MAU 只微增 9%，來到 2.4 億人。

ARPU

如果單看 Zynga 的使用者數字，你或許會說成長已經慢成這樣，這家公司還有未來嗎？但是當我們反過來看看 Zynga 的財務數字，你就會發現這個商業模式神奇的地方。2009 年，Zynga 從 1.5 億的使用者身上，拿到了 1.2 億的營收，也就是說單月 ARPU (Average Revenue Per User) 大約是美金 0.07 元。到了 2010 年，2.2 億使用者，Zynga 產生了美金 6 億的營收，也就是說 ARPU 是 0.21 元，足足成長了 3 倍。到了 2011 年，2.4 億使用者，前三個月 Zynga 的營收也是 2.4 億，ARPU 達到 0.33 元，短短半年，又成長了 50%。

也就是說，雖然社交遊戲市場日趨飽和，總體使用者成長快速放慢，但是 Zynga 這家公司卻越來越會抓玩家的胃口，越來越能夠推出會讓他們喜歡玩，並且願意付費使用的遊戲。這點從六月初推出的 Empires & Allies，在短短的 25 天內，就突破 3,900 萬使用者大關，打破所有先前的紀錄，可以略窺一二。

不是沒有弱點

不過，Zynga 的商業模式也並非無懈可擊。首先，他們太過依賴來自 Facebook 平台的營收 — 雖然 Zynga 在這次的 S-1 並沒有載明，但根據我的計算，他們的營收至少有 75% 來自 Facebook 平台。在 Facebook 平台上，Zynga 從 2010 年 7 月開始大規模的改用 Facebook Credits 點數，來作為玩家付費的唯一管道。在那之前，Zynga 把信用卡手續費列入「營收成本」計算，在那之後，Zynga 直接把 Facebook 扣除 30% 「稅收」的淨營收入帳。這樣的記帳方式改變，讓 Zynga 每季節省了 3,800 萬的手續費，換算之下，便可得知 Zynga 至少有 75% 的營收來自 Facebook。

第二，雖然經營近百款遊戲，事實上 Zynga 大多數的營收只來自其中的 2-3 款，再加上每款遊戲的壽命只有 18-36 個月，這讓 Zynga 的續航力相當難以預測。目前看來他們好像非常能夠抓住消費者的胃口，不過萬一哪一天失去了這樣的魔力，那獲利能力下降的速度可能比上去的還快。

第三，日益升高的遊戲開發成本。隨著社群遊戲日趨飽和，競爭日益激烈，遊戲開發成本上升的速度也與日俱增。事實上，過去一年來，Zynga 的研發費用足足提升了 2.6 倍，今年預計要花 3 至 4 億美金在遊戲開發上，不僅佔營收比率來到 30%，並且比營收上升的速度還要快。這將讓 Zynga 的獲利能力越來越低，也讓每款不成功遊戲的風險越墊越高。

無論如何，社交遊戲龍頭 Zynga 終於要上市了，我相信它能夠幫助全球投資人更了解遊戲，這個可以說是網路上最賺錢的商業模式。接下來，就讓我們期待 Zynga 掛牌之後的表現吧。

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這篇文章編輯後的版本，刊登在 2011 年 8 月號的《創新發現誌》上。

2011 果然是網路股 IPO 重生之年，年還沒過一半，我們就看到重量級公司紛紛成功掛牌。首先是商務社交網 LinkedIn 打頭陣，上市第一天市值就達到美金 90 億，當場擠身全美 500 大企業。下一棒上場打擊的俄羅斯搜尋引擎 Yandex 更厲害，直接衝破 110 億美金，成為全球第 9 大網路公司。接下來社群遊戲霸主 Zynga 也很快就會登板，依它估計一年 20-30 億美金的營收去算，市值肯定又要比前面兩棒還高出許多。

寫到這裡你在問，請問這些市值怎麼來的？很簡單，把一間公司的「總發行股票」X「股價」，就是它的市值。接著你又會問，請問為什麼有些人市值高，有些人市值低？這個問題就很複雜，首先，既然發行的股票數量是已知數，一個公司的價值，基本上就是看它股價的高低。

什麼樣公司的股票，投資人願意用更高的價錢去買？當然是一間「有價值」的公司。所謂「價值」，傳統上不少人會以「獲利能力」作為狹義的定義，於是有了用 EPS 去計算 P/E 值這樣的方式。但是身為一個網路公司，有沒有價值很多時候不是一個簡單的 EPS 可以解釋清楚的。

而怎樣是一個有價值的網路公司，剛被評為全球前四創投的 Benchmark Capital，其中的合夥人 Bill Gurley (比爾‧葛利) 昨天寫了一篇很棒的分析。他認為，一個「有價值」的網路公司必須具備 10 個特色，以下，是我用自己的方式解釋：

1. 可維持的競爭優勢 — 台灣的奇摩最大的競爭優勢，就是有一群消費者把它設為首頁，這個使用習慣短時間內很難改變，所以成為奇摩最重要的價值來源。
2. 網路效應 — 誰都可以複製 Facebook 的功能，但是你複製不了它的社交圖譜，這就是 FB 的價值。
3. 可預測、預見的營收 — 你不知道要怎麼投資一部電影，因為它的票房誰也說不定。但是你比較容易投資一個已經演了半年的電視節目，因為它的營收比較容易推測。
4. 高轉換成本 — 誰都討厭搬家，所以房子的轉換成本很高。Facebook 的轉換成本也很高，因為你離不開朋友。人力銀行為什麼要推出「履歷表匯入」功能，就是要讓對手的轉換成本大幅降低。
5. 毛利 — 產品的進貨成本往往很接近，所以同樣賣類似的東西，能夠產生較高毛利的人，表示能夠創造更多的價值。況且有利潤空間，通路、行銷方式的選擇才能有彈性、多元，也更能應付市場的波動。
6. 邊際利潤遞增 — 光有高毛利不夠，如果你生意越做越大，但是錢卻沒有越賺越多，那很危險，表示你很快就會到頂。邊際利潤遞增背後的含意，就是「可規模化」或是具有「規模經濟」的特色，那才讓未來有高度擴充的希望。
7. 無「大客戶」— 很多人做生意都想要找一個大客戶，每個月跟你下 1,000 萬的訂單，專心服務他就一切搞定。但你可能沒想到這對你的公司本身是極大的風險，萬一這個客戶出了什麼問題，連你也會一起被拖垮。所以客戶不需要雜，但是一定的多元、平均性，很重要。
8. 不過度依賴合作夥伴 — Zynga 的最大問題，就是超過 60% 的使用者都從 Facebook 來，FB 每次一改政策，Mark Pincus (Zynga CEO) 就得跳腳。 這是很大的風險，公司的前景也多了很多未知數。
9. 病毒成長無需購買客戶 — 好的產品是病毒化的，自己行銷自己的。有些公司必須要花錢買客戶，或許已經達到 LTV > CPA，但是如果這個 LTV 需要很多年才會實現，那風險也很高。
10. 有價值的成長 — 會員數就是沒價值的成長，一個帳號值幾個錢？註冊了之後不再回來的會員，一點價值也沒有。流量常常也是沒價值的成長，如果不能轉換成訂單的話。想清楚你的 KCI，把它養大，那才是有價值的東西。

以上，就一個有價值網路公司的特色。而說穿了，這 10 點也就是偉大網路企業的共同指標。希望你們能作為努力的參考方向，加油！

(Image via gdsdigital, CC lisense)