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網路股 IPO 大退潮,熊市來了嗎?

November 19th, 2011

自從今年的 5 月號開始幫《創新發現誌》寫網路投資專欄之後,一方面想要藉由它來記錄、探討北美這一波的網路股 IPO 復甦,研究這些成功網路公司的商業方程式,一方面也想追蹤觀察這樣的趨勢,能夠延續多久。

果不其然,居然真的沒有很久。不過半年的時間,今年九月份,整個北美網路股 IPO 已經出現今年來的第一張空白考卷。首先,是美國、歐洲接連的國債風波開始衝擊公開市場。緊接著,本來準備要跟著上市的兩支重量級網路股 Groupon 和 Zynga 接連出現問題。Groupon 先是出現緘默期不夠安靜的事件,CEO Andrew Mason 發給公司全體員工的 email 遭到華爾街日報公布,引來美國證交所的關注。緊接著,又傳出 IPO 文件中的會計準則遭到 SEC 的駁斥,要求 Groupon 發回重編,並且必須要少認列一半以上的營收。屋漏偏逢連夜雨,搞得 Groupon 的 IPO 定價節節敗退,從原先預估的 250 億美金,大幅下降至 30 億 (註: Groupon 最後以近 300 億美金的市值,成功掛牌。)

Zynga 也沒有好過到哪裡去,最新公布的財報顯示 2011 年第二季使用者成長停滯,營收較第一季下滑,盈餘更是大幅下跌 90%,這下讓所有的投資人開始緊張了起來。緊接著跟 Groupon 一樣,也爆出會計準則使用的問題。原來為了讓營收成長曲線平順,Zynga 居然把收到的錢分 4-6 個季度認列,也就是說當 Q2 營收開始出現微幅下滑,這裡面其實包含前幾季收現,尚未認列的營收,也就是說事實上 Zynga 當季的表現可能還要更差。

已上市網路股近幾個月的表現,則更是令人擔憂。首先是麥考林居然在 10 月初時市值跌破 1 億美金關卡,把不到一年前上市時近 10 億美金的價值幾乎通通都吐了回去。5 月初才剛成功掛牌的網秦也在 10 月初跌破 4 塊美金一股大關,市值只剩 3,000 萬美金,讓不少 IPO 投資人都慘遭滅頂。

而剩下無論是當當、土豆、人人、世紀佳緣等紅極一時的「China Stories」,也沒有一個倖免 — 每家和上市時相比,股價都下跌了 20% 至 70% 不等。市場一片哀鴻遍野,原本說好的中國故事,現在全都成了噩夢。

而追根究柢,會發生今天這樣慘狀的原因也不難解是,那就是這些公司根本都還不是體質健全的事業。事實上,其中的許多根本還離上市條件還非常遙遠,不僅公司本身尚未獲利,有些甚至連產生「正毛利」都有問題。這樣體質的公司拿去上是,一旦碰到熊市,當然被殺個片甲不留。

一個世紀以來的 MBA 教育,讓現代管理者每天把「股東利益最大化」掛在口上,一看到 IPO 市場熱絡,就急著把公司拿去上市,給大家創造「退場」的機會。問題是急就章的操作,一旦市場反轉,肯定招來更多問題。

無論是創業、創新、創造,重點都是在找到廠商、消費者雙贏,甚至加上夥伴三贏的長期、可重複、可規模化、可持久的商業模式。這點,我想比任何「退場」機會對一個公司的發展都來得重要好幾百倍。現在大浪退去了,裸泳的人也現身了,看完了熱鬧,咱們就回去好好的創造一番偉大的事業吧。

(Image via geekwire, Zynga S-1, 本文編輯後的版本,刊登在 2011 年 10 月號的《創新發現誌》上)

IPO 市場,Zynga 來了!

August 21st, 2011

2007 年才創立,卻能在短短的四年內,神速累積到 2.3 億每月活躍使用者,年營收達到 6 億美元,並推出多款大家耳熟能詳的社交遊戲,像是:FarmVille、Cafe World、Taxes Hold’em Poker 和近期的 Empires & Allies 等的社群遊戲龍頭 Zynga,終於在日前申請上市了。

翻開 Zynga 的 S-1 (上市前公開說明書),我們可以徹底的研究一下這個超級成功的社群遊戲商業模式。首先,Zynga 的 MAU (Monthly Average Users) 在 2009 就已經達到 1.5 億人。在 2010 則成長了 42%,來到 2.2 億人。到了 2011,隨著社群遊戲市場的飽和,Zynga 的使用者成長也開始趨緩,MAU 只微增 9%,來到 2.4 億人。

ARPU

如果單看 Zynga 的使用者數字,你或許會說成長已經慢成這樣,這家公司還有未來嗎?但是當我們反過來看看 Zynga 的財務數字,你就會發現這個商業模式神奇的地方。2009 年,Zynga 從 1.5 億的使用者身上,拿到了 1.2 億的營收,也就是說單月 ARPU (Average Revenue Per User) 大約是美金 0.07 元。到了 2010 年,2.2 億使用者,Zynga 產生了美金 6 億的營收,也就是說 ARPU 是 0.21 元,足足成長了 3 倍。到了 2011 年,2.4 億使用者,前三個月 Zynga 的營收也是 2.4 億,ARPU 達到 0.33 元,短短半年,又成長了 50%。

也就是說,雖然社交遊戲市場日趨飽和,總體使用者成長快速放慢,但是 Zynga 這家公司卻越來越會抓玩家的胃口,越來越能夠推出會讓他們喜歡玩,並且願意付費使用的遊戲。這點從六月初推出的 Empires & Allies,在短短的 25 天內,就突破 3,900 萬使用者大關,打破所有先前的紀錄,可以略窺一二。

不是沒有弱點

不過,Zynga 的商業模式也並非無懈可擊。首先,他們太過依賴來自 Facebook 平台的營收 — 雖然 Zynga 在這次的 S-1 並沒有載明,但根據我的計算,他們的營收至少有 75% 來自 Facebook 平台。在 Facebook 平台上,Zynga 從 2010 年 7 月開始大規模的改用 Facebook Credits 點數,來作為玩家付費的唯一管道。在那之前,Zynga 把信用卡手續費列入「營收成本」計算,在那之後,Zynga 直接把 Facebook 扣除 30% 「稅收」的淨營收入帳。這樣的記帳方式改變,讓 Zynga 每季節省了 3,800 萬的手續費,換算之下,便可得知 Zynga 至少有 75% 的營收來自 Facebook。

第二,雖然經營近百款遊戲,事實上 Zynga 大多數的營收只來自其中的 2-3 款,再加上每款遊戲的壽命只有 18-36 個月,這讓 Zynga 的續航力相當難以預測。目前看來他們好像非常能夠抓住消費者的胃口,不過萬一哪一天失去了這樣的魔力,那獲利能力下降的速度可能比上去的還快。

第三,日益升高的遊戲開發成本。隨著社群遊戲日趨飽和,競爭日益激烈,遊戲開發成本上升的速度也與日俱增。事實上,過去一年來,Zynga 的研發費用足足提升了 2.6 倍,今年預計要花 3 至 4 億美金在遊戲開發上,不僅佔營收比率來到 30%,並且比營收上升的速度還要快。這將讓 Zynga 的獲利能力越來越低,也讓每款不成功遊戲的風險越墊越高。

無論如何,社交遊戲龍頭 Zynga 終於要上市了,我相信它能夠幫助全球投資人更了解遊戲,這個可以說是網路上最賺錢的商業模式。接下來,就讓我們期待 Zynga 掛牌之後的表現吧。

有興趣成為下一個 Zynga?第四屆 appWorks 育成計畫歡迎你的加入。

這篇文章編輯後的版本,刊登在 2011 年 8 月號的《創新發現誌》上。

如何作一個「有價值」的網路公司

May 26th, 2011

2011 果然是網路股 IPO 重生之年,年還沒過一半,我們就看到重量級公司紛紛成功掛牌。首先是商務社交網 LinkedIn 打頭陣,上市第一天市值就達到美金 90 億,當場擠身全美 500 大企業。下一棒上場打擊的俄羅斯搜尋引擎 Yandex 更厲害,直接衝破 110 億美金,成為全球第 9 大網路公司。接下來社群遊戲霸主 Zynga 也很快就會登板,依它估計一年 20-30 億美金的營收去算,市值肯定又要比前面兩棒還高出許多。

寫到這裡你在問,請問這些市值怎麼來的?很簡單,把一間公司的「總發行股票」X「股價」,就是它的市值。接著你又會問,請問為什麼有些人市值高,有些人市值低?這個問題就很複雜,首先,既然發行的股票數量是已知數,一個公司的價值,基本上就是看它股價的高低。

什麼樣公司的股票,投資人願意用更高的價錢去買?當然是一間「有價值」的公司。所謂「價值」,傳統上不少人會以「獲利能力」作為狹義的定義,於是有了用 EPS 去計算 P/E 值這樣的方式。但是身為一個網路公司,有沒有價值很多時候不是一個簡單的 EPS 可以解釋清楚的。

而怎樣是一個有價值的網路公司,剛被評為全球前四創投的 Benchmark Capital,其中的合夥人 Bill Gurley (比爾‧葛利) 昨天寫了一篇很棒的分析。他認為,一個「有價值」的網路公司必須具備 10 個特色,以下,是我用自己的方式解釋:

  1. 可維持的競爭優勢 — 台灣的奇摩最大的競爭優勢,就是有一群消費者把它設為首頁,這個使用習慣短時間內很難改變,所以成為奇摩最重要的價值來源。
  2. 網路效應 — 誰都可以複製 Facebook 的功能,但是你複製不了它的社交圖譜,這就是 FB 的價值。
  3. 可預測、預見的營收 — 你不知道要怎麼投資一部電影,因為它的票房誰也說不定。但是你比較容易投資一個已經演了半年的電視節目,因為它的營收比較容易推測。
  4. 高轉換成本 — 誰都討厭搬家,所以房子的轉換成本很高。Facebook 的轉換成本也很高,因為你離不開朋友。人力銀行為什麼要推出「履歷表匯入」功能,就是要讓對手的轉換成本大幅降低。
  5. 毛利 — 產品的進貨成本往往很接近,所以同樣賣類似的東西,能夠產生較高毛利的人,表示能夠創造更多的價值。況且有利潤空間,通路、行銷方式的選擇才能有彈性、多元,也更能應付市場的波動。
  6. 邊際利潤遞增 — 光有高毛利不夠,如果你生意越做越大,但是錢卻沒有越賺越多,那很危險,表示你很快就會到頂。邊際利潤遞增背後的含意,就是「可規模化」或是具有「規模經濟」的特色,那才讓未來有高度擴充的希望。
  7. 無「大客戶」— 很多人做生意都想要找一個大客戶,每個月跟你下 1,000 萬的訂單,專心服務他就一切搞定。但你可能沒想到這對你的公司本身是極大的風險,萬一這個客戶出了什麼問題,連你也會一起被拖垮。所以客戶不需要雜,但是一定的多元、平均性,很重要。
  8. 不過度依賴合作夥伴 — Zynga 的最大問題,就是超過 60% 的使用者都從 Facebook 來,FB 每次一改政策,Mark Pincus (Zynga CEO) 就得跳腳。 這是很大的風險,公司的前景也多了很多未知數。
  9. 病毒成長無需購買客戶 — 好的產品是病毒化的,自己行銷自己的。有些公司必須要花錢買客戶,或許已經達到 LTV > CPA,但是如果這個 LTV 需要很多年才會實現,那風險也很高。
  10. 有價值的成長 — 會員數就是沒價值的成長,一個帳號值幾個錢?註冊了之後不再回來的會員,一點價值也沒有。流量常常也是沒價值的成長,如果不能轉換成訂單的話。想清楚你的 KCI,把它養大,那才是有價值的東西。

以上,就一個有價值網路公司的特色。而說穿了,這 10 點也就是偉大網路企業的共同指標。希望你們能作為努力的參考方向,加油!

(Image via gdsdigital, CC lisense)

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