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僅次於騰訊 QQ，中國第二大社群網站，號稱東方 Facebook 的「人人網」，終於在日前到紐約掛牌上市了。外行看熱鬧，人人這次上市總共狂募了美金 7.3 億的資金 (相當於新台幣 212 億)，將會有充足的銀彈，可以用來和騰訊、開心繼續對抗。上市當天市場也非常買帳，RENN 代號跳漲 40%，以市值而論，人人當場成為全球第十一大、中國第五大的上市網路公司––僅次於騰訊、百度、阿里巴巴、新浪。

不過身在網路業的我們，除了觀察資本市場的反應，人人這次赴美掛牌還有另一個非常重要的意義，那就是第一次，我們有機會把這個「中國 Facebook」的數據和財務都拿出來攤在陽光下，好好的檢視一番，看看這隻東方小龍到底是身懷絕技，還是虛晃一招。

網路效應

對其它的網路公司而言，或許不一定是數大就美，但是如果要做一個成功的社群網站，那最基本一定要有很好的「網路效應」––也就是使用者和使用者間的所謂朋友圈  (Social Graph)，這時候尺寸就變得非常的重要。人人目前大約有 1 億 7 千萬註冊會員，其中只有 9,500 萬是活躍用戶。這個數字聽起來還不錯，也讓 RENN 在中國「實名制社交網路」這個分類上排行老大，但如果我們仔細翻開數據，其實人人這個老大，跟 Facebook 在西方世界所占有的主宰地位，有很大的差別。事實上，除了人人以外，中國第二名的實名制社群，由騰訊 QQ 經營的《騰訊朋友》也有 8,000 萬活躍用戶，而第三名的《開心網》，則有 4,000 萬。相對來說，在西方世界，沒有任何一個實名制社交網站可以接近擁有 7 億活躍用戶的 Facebook 五分之一，甚至是十分之一的大小。

ARPU

另一方面，除了活躍用戶，從每個使用者每月貢獻的營收，也就是所謂的 ARPU (Average Revenue Per User)，也可以看出人人和 Facebook 體質的大不同。上市的數據顯示，人人的 9,500 萬活躍用戶，最新一季總共貢獻美金 2,060 萬的營收，相當於每月 687 萬美金。把這個金額除以活躍用戶，換算成 ARPU，可以得到人人的每個用戶每個月貢獻約 0.07 美金的營收。相對來說，Facebook 的七億活躍用戶 2011 年大約可以貢獻美金 40 億的營收，換算成 ARPU 是 0.48 元美金，相當於人人 ARPU 的 6.6 倍。從這個角度，也可以看出中國市場由於消費者的可支配所得仍落後於西方國家，即使像人人這樣專注於白領上班族的社群網路，獲利能力仍大大落後於歐美國家。

成長

另外，即使獲利能力偏低，如果成長的力道強勁，那人人網仍大有可為，可惜數字並不是這麼說。根據人人公佈的財務報表顯示，該公司最近四季的營收分別是美金 2,060 萬、2,090 萬、2,180 萬、1,980 萬。也就是說，過去一年裡面，雖然用戶數量大幅成長，基本上人人的營收是持平的。相對來說，Facebook 在2010 年前三季總共帶入美金 12 億的營收，而 2011 年第一季就做到類似的數字，也就是說 Facebook 在過去的一年內，營收大約成長了 300%。從這邊，我們又可以看出人人和 Facebook 的不同。

潛在市場

最後，是在未來的上檔空間方面。由於中國的網路受到官方管制，Facebook 這麼多年來一直不得其門而入，去掉了這個超強的競爭對手，人人、開心等網站才得以後發先制，逐漸坐大勢力。但事情發展至今，這樣的管制也使得中國境內的網路公司要跨出國門，顯得相當困難。目前來說 Facebook 在西方世界一統江山的態勢已經非常確定，因此即使人人想要積極往國際發展，勢必也將碰到 Facebook 強烈的競爭，大概無法有什麼驚人的成績。如果要專注發展國內市場，人人在中國雖然處於領先的地位，但就像前面所說，其實還是強敵環繞，一不小心隨時都有可能被騰訊朋友、開心超越。再說，中國市場雖大，但終究只有 13 億人口，還是無法跟中國以外的 57 億人口相比。所以人人能不能夠跨出中國，到世界上和 Facebook 一決勝負，也是這條船能夠開多遠最重要的一個關鍵。

人人網，號稱中國 Facebook 的社交網路終於到北美上市了，它證實了一件事情，中國再大，畢竟只是一個國家。中國能不能讓他們的網路公司和世界接軌，發展國際競爭力，我認為才是接下來最重要的觀察重點。

本文編輯後的版本，刊登於 2011 年 6 月號《創新發現誌》

(Images via TechRice)

2011 果然是網路股 IPO 重生之年，年還沒過一半，我們就看到重量級公司紛紛成功掛牌。首先是商務社交網 LinkedIn 打頭陣，上市第一天市值就達到美金 90 億，當場擠身全美 500 大企業。下一棒上場打擊的俄羅斯搜尋引擎 Yandex 更厲害，直接衝破 110 億美金，成為全球第 9 大網路公司。接下來社群遊戲霸主 Zynga 也很快就會登板，依它估計一年 20-30 億美金的營收去算，市值肯定又要比前面兩棒還高出許多。

寫到這裡你在問，請問這些市值怎麼來的？很簡單，把一間公司的「總發行股票」X「股價」，就是它的市值。接著你又會問，請問為什麼有些人市值高，有些人市值低？這個問題就很複雜，首先，既然發行的股票數量是已知數，一個公司的價值，基本上就是看它股價的高低。

什麼樣公司的股票，投資人願意用更高的價錢去買？當然是一間「有價值」的公司。所謂「價值」，傳統上不少人會以「獲利能力」作為狹義的定義，於是有了用 EPS 去計算 P/E 值這樣的方式。但是身為一個網路公司，有沒有價值很多時候不是一個簡單的 EPS 可以解釋清楚的。

而怎樣是一個有價值的網路公司，剛被評為全球前四創投的 Benchmark Capital，其中的合夥人 Bill Gurley (比爾‧葛利) 昨天寫了一篇很棒的分析。他認為，一個「有價值」的網路公司必須具備 10 個特色，以下，是我用自己的方式解釋：

1. 可維持的競爭優勢 — 台灣的奇摩最大的競爭優勢，就是有一群消費者把它設為首頁，這個使用習慣短時間內很難改變，所以成為奇摩最重要的價值來源。
2. 網路效應 — 誰都可以複製 Facebook 的功能，但是你複製不了它的社交圖譜，這就是 FB 的價值。
3. 可預測、預見的營收 — 你不知道要怎麼投資一部電影，因為它的票房誰也說不定。但是你比較容易投資一個已經演了半年的電視節目，因為它的營收比較容易推測。
4. 高轉換成本 — 誰都討厭搬家，所以房子的轉換成本很高。Facebook 的轉換成本也很高，因為你離不開朋友。人力銀行為什麼要推出「履歷表匯入」功能，就是要讓對手的轉換成本大幅降低。
5. 毛利 — 產品的進貨成本往往很接近，所以同樣賣類似的東西，能夠產生較高毛利的人，表示能夠創造更多的價值。況且有利潤空間，通路、行銷方式的選擇才能有彈性、多元，也更能應付市場的波動。
6. 邊際利潤遞增 — 光有高毛利不夠，如果你生意越做越大，但是錢卻沒有越賺越多，那很危險，表示你很快就會到頂。邊際利潤遞增背後的含意，就是「可規模化」或是具有「規模經濟」的特色，那才讓未來有高度擴充的希望。
7. 無「大客戶」— 很多人做生意都想要找一個大客戶，每個月跟你下 1,000 萬的訂單，專心服務他就一切搞定。但你可能沒想到這對你的公司本身是極大的風險，萬一這個客戶出了什麼問題，連你也會一起被拖垮。所以客戶不需要雜，但是一定的多元、平均性，很重要。
8. 不過度依賴合作夥伴 — Zynga 的最大問題，就是超過 60% 的使用者都從 Facebook 來，FB 每次一改政策，Mark Pincus (Zynga CEO) 就得跳腳。 這是很大的風險，公司的前景也多了很多未知數。
9. 病毒成長無需購買客戶 — 好的產品是病毒化的，自己行銷自己的。有些公司必須要花錢買客戶，或許已經達到 LTV > CPA，但是如果這個 LTV 需要很多年才會實現，那風險也很高。
10. 有價值的成長 — 會員數就是沒價值的成長，一個帳號值幾個錢？註冊了之後不再回來的會員，一點價值也沒有。流量常常也是沒價值的成長，如果不能轉換成訂單的話。想清楚你的 KCI，把它養大，那才是有價值的東西。

以上，就一個有價值網路公司的特色。而說穿了，這 10 點也就是偉大網路企業的共同指標。希望你們能作為努力的參考方向，加油！

(Image via gdsdigital, CC lisense)

上星期我與一些創投友人在上海拜訪新創公司，看到一家經營數位影音的網站，有五百萬會員，每個月一千萬左右的到訪量，目前只有非常少量、幾乎可以忽略的營收，正準備募集第二輪資金。想要多少錢呢？創辦人一開口就是三千萬美金。估值 (post-money)？一億五千萬美金，他說。

會議結束後，我和其中一位創投朋友在討論。我說：「這些公司真誇張，幾乎沒有營收，根本不知道什麼時候會獲利，怎麼一開就是這麼高的價碼？」他回說：「還不簡單，你看最近這麼多中國網路公司一個個的去那斯達克掛牌上市，不管賺不賺錢，美國的投資人通通買單。所以現在在這裡，大家是拿著錢在灑網路公司，反正放個一、兩年，等到使用者破五千萬、一億，就可以送到紐約去上市，你的三千萬美金馬上就變成三億，這麼好的生意，誰不做？」

這個故事聽起來有點熟悉，似乎十幾年前發生過，你心中一定和我一樣想問：「網路又在泡沫化了嗎？」

過去這半年來，這個話題在北美的網路創投圈其實一直很熱，不過大多數人的結論似乎是否定的。理由是雖然在早期投資階段有些過熱，但由於沒有基本面 (獲利) 不佳的公司掛牌上市，甚至連 Facebook、Zynga 這些基本面很佳的公司都還遲遲不肯 IPO，這並不足以形成任何嚴重的泡沫。

但這是美國本土網路產業的情形，如果你翻開華爾街股市，市值名列前茅的網路公司，並非全是 Made in US 的。事實上，到今天為止，全世界前十大網路公司，已經有四家是中國來的。

排名第二的是網路影音平台，外號中國 Youtube 的優酷 (Youku.com)。去年 12 月上市以來，股價已經上漲了 30%，雖然 EPS 還是 -1.39 一股，但是華爾街的投資人非常支持，大方的給予了一股 45 元的超高評價，換算市值高達 838.6 億美金，比台積電的 633 億還高。

排名第四的是從即時通訊軟體、社交遊戲一路到團購，樣樣都有做的騰訊，也就是大家熟悉的 QQ。在香港掛牌，活躍用戶高達六億人的騰訊，EPS 有 4.69 港元一股，股價在近一年來也漲了 30%，來到 217 港幣，換算成市值是美金 506 億，PE 值高達 46 倍。

排名第五的是號稱中國 Google 的搜尋引擎百度，自從去年初 Google 宣布退出中國市場以來，股價上漲了足足 130%，來到一股 125 元美金，用 EPS 1.54 元去計算，PE 值是高達 81 倍，市值則是美金 435.5 億元。

排名第十則是被譽為 Amazon 與 eBay 完美合體，在香港股市掛牌的阿里巴巴，最近一年股價小跌 30%，但是市值還是維持在 92.9 億美金的高檔。過去 12 個月 EPS 是 0.31 港元，PE 值也有高達 46 倍。

更重要的是，在 2010 年一整年，總共就有 6 家中國網路公司前往美國掛牌上市，其中尚未獲利的除了優酷，還有 ChinaCache 和酷 6 網兩家。而已經獲利的當當，EPS 只有 0.02，股價居然可以高達 23 元，PE 是誇張的 1,150 倍，因為華爾街相傳，當當就是中國的 Amazon。於是乎只要是中國來的網路公司，美國的投資人幾乎是照單全收，不管公司營運如何，獲利能力怎樣，只要被冠上這是中國來的 XXX，馬上就可以不計一切的買進。

反觀美國自己的網路公司，Yahoo 的 PE 是平實的 19 倍，Google 的也才 22 倍，eBay 23倍，就連獲利成長超快的 Amazon，也才是 66 倍。也就是說，美國的投資人低估本土獲利能力高的達康股票，卻把錢都拿去買所謂的「中國故事」，硬生生的把這些來自神州的網路股，每支股價都撐到神話那麼高。

所以，網路有泡沫嗎？我認為是有的，只是這並不是整個產業的問題，而是華爾街投資人這陣子得了嚴重的中國熱。這現象連帶帶動了中國熱錢的流竄，每個人都想趁美國人還在瘋的時候大撈一票。光是 2011 年到現在，已經又有 9 家中國網路公司傳出將前往北美上市，其中包括大家耳熟能詳的土豆網和淘寶。問題是華爾街能瘋到什麼時候，沒有人知道，現在，就看音樂停下來時，誰手上還握著這些股票了。

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(Image via andivszf@flickr under CC license)