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僅次於騰訊 QQ，中國第二大社群網站，號稱東方 Facebook 的「人人網」，終於在日前到紐約掛牌上市了。外行看熱鬧，人人這次上市總共狂募了美金 7.3 億的資金 (相當於新台幣 212 億)，將會有充足的銀彈，可以用來和騰訊、開心繼續對抗。上市當天市場也非常買帳，RENN 代號跳漲 40%，以市值而論，人人當場成為全球第十一大、中國第五大的上市網路公司––僅次於騰訊、百度、阿里巴巴、新浪。

不過身在網路業的我們，除了觀察資本市場的反應，人人這次赴美掛牌還有另一個非常重要的意義，那就是第一次，我們有機會把這個「中國 Facebook」的數據和財務都拿出來攤在陽光下，好好的檢視一番，看看這隻東方小龍到底是身懷絕技，還是虛晃一招。

網路效應

對其它的網路公司而言，或許不一定是數大就美，但是如果要做一個成功的社群網站，那最基本一定要有很好的「網路效應」––也就是使用者和使用者間的所謂朋友圈  (Social Graph)，這時候尺寸就變得非常的重要。人人目前大約有 1 億 7 千萬註冊會員，其中只有 9,500 萬是活躍用戶。這個數字聽起來還不錯，也讓 RENN 在中國「實名制社交網路」這個分類上排行老大，但如果我們仔細翻開數據，其實人人這個老大，跟 Facebook 在西方世界所占有的主宰地位，有很大的差別。事實上，除了人人以外，中國第二名的實名制社群，由騰訊 QQ 經營的《騰訊朋友》也有 8,000 萬活躍用戶，而第三名的《開心網》，則有 4,000 萬。相對來說，在西方世界，沒有任何一個實名制社交網站可以接近擁有 7 億活躍用戶的 Facebook 五分之一，甚至是十分之一的大小。

ARPU

另一方面，除了活躍用戶，從每個使用者每月貢獻的營收，也就是所謂的 ARPU (Average Revenue Per User)，也可以看出人人和 Facebook 體質的大不同。上市的數據顯示，人人的 9,500 萬活躍用戶，最新一季總共貢獻美金 2,060 萬的營收，相當於每月 687 萬美金。把這個金額除以活躍用戶，換算成 ARPU，可以得到人人的每個用戶每個月貢獻約 0.07 美金的營收。相對來說，Facebook 的七億活躍用戶 2011 年大約可以貢獻美金 40 億的營收，換算成 ARPU 是 0.48 元美金，相當於人人 ARPU 的 6.6 倍。從這個角度，也可以看出中國市場由於消費者的可支配所得仍落後於西方國家，即使像人人這樣專注於白領上班族的社群網路，獲利能力仍大大落後於歐美國家。

成長

另外，即使獲利能力偏低，如果成長的力道強勁，那人人網仍大有可為，可惜數字並不是這麼說。根據人人公佈的財務報表顯示，該公司最近四季的營收分別是美金 2,060 萬、2,090 萬、2,180 萬、1,980 萬。也就是說，過去一年裡面，雖然用戶數量大幅成長，基本上人人的營收是持平的。相對來說，Facebook 在2010 年前三季總共帶入美金 12 億的營收，而 2011 年第一季就做到類似的數字，也就是說 Facebook 在過去的一年內，營收大約成長了 300%。從這邊，我們又可以看出人人和 Facebook 的不同。

潛在市場

最後，是在未來的上檔空間方面。由於中國的網路受到官方管制，Facebook 這麼多年來一直不得其門而入，去掉了這個超強的競爭對手，人人、開心等網站才得以後發先制，逐漸坐大勢力。但事情發展至今，這樣的管制也使得中國境內的網路公司要跨出國門，顯得相當困難。目前來說 Facebook 在西方世界一統江山的態勢已經非常確定，因此即使人人想要積極往國際發展，勢必也將碰到 Facebook 強烈的競爭，大概無法有什麼驚人的成績。如果要專注發展國內市場，人人在中國雖然處於領先的地位，但就像前面所說，其實還是強敵環繞，一不小心隨時都有可能被騰訊朋友、開心超越。再說，中國市場雖大，但終究只有 13 億人口，還是無法跟中國以外的 57 億人口相比。所以人人能不能夠跨出中國，到世界上和 Facebook 一決勝負，也是這條船能夠開多遠最重要的一個關鍵。

人人網，號稱中國 Facebook 的社交網路終於到北美上市了，它證實了一件事情，中國再大，畢竟只是一個國家。中國能不能讓他們的網路公司和世界接軌，發展國際競爭力，我認為才是接下來最重要的觀察重點。

本文編輯後的版本，刊登於 2011 年 6 月號《創新發現誌》

(Images via TechRice)

上星期我與一些創投友人在上海拜訪新創公司，看到一家經營數位影音的網站，有五百萬會員，每個月一千萬左右的到訪量，目前只有非常少量、幾乎可以忽略的營收，正準備募集第二輪資金。想要多少錢呢？創辦人一開口就是三千萬美金。估值 (post-money)？一億五千萬美金，他說。

會議結束後，我和其中一位創投朋友在討論。我說：「這些公司真誇張，幾乎沒有營收，根本不知道什麼時候會獲利，怎麼一開就是這麼高的價碼？」他回說：「還不簡單，你看最近這麼多中國網路公司一個個的去那斯達克掛牌上市，不管賺不賺錢，美國的投資人通通買單。所以現在在這裡，大家是拿著錢在灑網路公司，反正放個一、兩年，等到使用者破五千萬、一億，就可以送到紐約去上市，你的三千萬美金馬上就變成三億，這麼好的生意，誰不做？」

這個故事聽起來有點熟悉，似乎十幾年前發生過，你心中一定和我一樣想問：「網路又在泡沫化了嗎？」

過去這半年來，這個話題在北美的網路創投圈其實一直很熱，不過大多數人的結論似乎是否定的。理由是雖然在早期投資階段有些過熱，但由於沒有基本面 (獲利) 不佳的公司掛牌上市，甚至連 Facebook、Zynga 這些基本面很佳的公司都還遲遲不肯 IPO，這並不足以形成任何嚴重的泡沫。

但這是美國本土網路產業的情形，如果你翻開華爾街股市，市值名列前茅的網路公司，並非全是 Made in US 的。事實上，到今天為止，全世界前十大網路公司，已經有四家是中國來的。

排名第二的是網路影音平台，外號中國 Youtube 的優酷 (Youku.com)。去年 12 月上市以來，股價已經上漲了 30%，雖然 EPS 還是 -1.39 一股，但是華爾街的投資人非常支持，大方的給予了一股 45 元的超高評價，換算市值高達 838.6 億美金，比台積電的 633 億還高。

排名第四的是從即時通訊軟體、社交遊戲一路到團購，樣樣都有做的騰訊，也就是大家熟悉的 QQ。在香港掛牌，活躍用戶高達六億人的騰訊，EPS 有 4.69 港元一股，股價在近一年來也漲了 30%，來到 217 港幣，換算成市值是美金 506 億，PE 值高達 46 倍。

排名第五的是號稱中國 Google 的搜尋引擎百度，自從去年初 Google 宣布退出中國市場以來，股價上漲了足足 130%，來到一股 125 元美金，用 EPS 1.54 元去計算，PE 值是高達 81 倍，市值則是美金 435.5 億元。

排名第十則是被譽為 Amazon 與 eBay 完美合體，在香港股市掛牌的阿里巴巴，最近一年股價小跌 30%，但是市值還是維持在 92.9 億美金的高檔。過去 12 個月 EPS 是 0.31 港元，PE 值也有高達 46 倍。

更重要的是，在 2010 年一整年，總共就有 6 家中國網路公司前往美國掛牌上市，其中尚未獲利的除了優酷，還有 ChinaCache 和酷 6 網兩家。而已經獲利的當當，EPS 只有 0.02，股價居然可以高達 23 元，PE 是誇張的 1,150 倍，因為華爾街相傳，當當就是中國的 Amazon。於是乎只要是中國來的網路公司，美國的投資人幾乎是照單全收，不管公司營運如何，獲利能力怎樣，只要被冠上這是中國來的 XXX，馬上就可以不計一切的買進。

反觀美國自己的網路公司，Yahoo 的 PE 是平實的 19 倍，Google 的也才 22 倍，eBay 23倍，就連獲利成長超快的 Amazon，也才是 66 倍。也就是說，美國的投資人低估本土獲利能力高的達康股票，卻把錢都拿去買所謂的「中國故事」，硬生生的把這些來自神州的網路股，每支股價都撐到神話那麼高。

所以，網路有泡沫嗎？我認為是有的，只是這並不是整個產業的問題，而是華爾街投資人這陣子得了嚴重的中國熱。這現象連帶帶動了中國熱錢的流竄，每個人都想趁美國人還在瘋的時候大撈一票。光是 2011 年到現在，已經又有 9 家中國網路公司傳出將前往北美上市，其中包括大家耳熟能詳的土豆網和淘寶。問題是華爾街能瘋到什麼時候，沒有人知道，現在，就看音樂停下來時，誰手上還握著這些股票了。

不，台灣並沒有熱錢在追逐網路股，但是有 appWorks 認真的在投資、經營這個產業。更重要的是，創業需要太多錢買不到的東西，這就是為什麼你需要加入 appWorks 育成計畫，和一流創業團隊們一起並肩作戰。第三屆 appWorks 育成計畫，已經開放申請，詳情請見 appWorks 網站，或是線上申請書。期待看到你們的加入！

(Image via andivszf@flickr under CC license)

新台幣 1 兆零 890 億，也就是美金 330 億，這是用 Facebook 股票最近在 Second Market 成交的價格，回推得出來的 Facebook 總市值。這個價值比當今世界第三大 (以市值而言) 網路公司騰訊的 1 兆 2210 億，也就是美金 370 億稍微少了一點，意思就是說 Facebook 如果今天上市的話，就會立即成為全世界第四值錢的網路公司。除了騰訊，還輸給 Google 的美金 1,637 億和 Amazon 的 685 億，和百度打平，但是多過 eBay 的 318 億和 Yahoo 的 191 億。

於是，最近北美創業圈熱門的話題是，Facebook 真的值那麼多錢嗎？

反方的論點

37 Signals (非常成功的商用軟體公司) 的共同創辦人，暢銷創業書《Rework》的共同作者大衛‧韓森 (David Heinemeier Hansson)，是這裡面最大的批評者。他的理由如下：

• 市值不能從小股東的零星成交金額估算
• 如果你不能賺錢來支撐，高市值無法長久
• 7 年、5 億會員卻沒有超額利潤代表永遠不會有

大衛的錯誤

大衛是我很尊敬的創業家，不過他的 MBA 課程可能要重新上過，因為他的這三個論點基本上跟本案一點關係也沒有。

第一，公司市值本來就是用 [股票最近的成交金額] x [總發行股數] 去計算。姑且不論這個方法能不能完全代表一個公司真正的價值，這就是市值的定義。如果你要把 Facebook 的價值拿來跟其他的網路公司比較，就是得這樣計算。這個公式合不合理跟 Facebook 有沒有 1 兆的價值，一點關係也沒有。如果這個公式不合理，那 Google 也不值美金 1,637 億，Amazon 也不值 685 億，並不是 Facebook 一間公司的問題。

第二，資產的價格是「所有未來現金流的現今價值」(present value of all future cash flow)，也就是說如果你知道我明年的今天要用 $100 買一個馬克杯，那你現在大概頂多願意花 $95 買這個杯子。因為你知道一年後這個杯子可以賣 $100，一年後的 $100，大概只能換算成現在的 $95 (把錢放在銀行會生利息)。所以一年後可以賣 $100 的這個杯子，現在值 $95，這就是「所有未來現金流的現今價值」，也就是這個資產的現今價值。這個觀念可以用在任何資產，所以當然包括股票。因此，Facebook 的價值不在於一個他現在賺多少錢，而是在於人們「預期」他未來會賺多少錢。也就是說，Facebook 價值 1 兆，是人們對未來的期望，不是他今年能不能賺 2 億美金。因此，Facebook 的 165 倍本益比 (PE) 一點也不算不合理，最好的證明就是跟 Facebook 市值相當、已經掛牌的百度，本益比也還有 99 倍。

第三，市值比 Facebook 稍微多一點，商業模式很類似的騰訊，剛好也有 5.6 億的「活躍用戶」，不過 1998 年創業的 QQ，年紀比 Facebook 多了 5 年。從他們公開的財務績效來看，目前的年營業額大約是 30 億美金，也就是 Facebook 的 3 倍，而年營業利益大約是 10 億美金。這是什麼意思呢？就是說作為一個社群平台，即使是在人均所得較低的中國大陸，5 億用戶還是可以帶來 10 億美金的利潤，證明了社群絕對是非常賺錢的行業。而如果 QQ 的用戶兌現率 (user monetization) 是美金 2 元，那多數使用者來自歐美，人均所得 10 倍以上 Facebook，潛在的用戶兌現率可能是 10 元甚至是 20 元。所以 7 歲的 Facebook 有沒有可能在 5 年之內實現這樣的潛力，達到 QQ 的水準，我想是沒有人會說不。

網路 → 社群媒體 → 大眾媒體

而更重要的是，如果你讀讀美國商業周刊 (Business Week) 這篇關於世足賽和 Nike 如何透過 Facebook 來進行行銷的報導，你就知道更大的事情正在發生。一直以來，網路廣告都停留在文字和圖片的程度，所以雖然打敗了雜誌，搞倒了報紙，但是卻遲遲無法取代電視的地位。直到病毒影片和社群媒體結合在一起，這件事情終於要被改變。而像 Facebook 這樣的社群平台，將會是這個巨大的廣告預算大搬風，最重要的獲益者。在北美，一年電視廣告預算高達美金 700 億，是網路廣告的 3 倍。在台灣，電視廣告則是一個近 300 億的市場，也幾乎是網路廣告的 4 倍 。

所以，Facebook 值不值 1 兆，我說可能還要多很多倍。Web 3.0 還有其他的創業機會嗎？答案是還有非常非常多。有興趣試試創造下一個 Facebook 嗎？歡迎加入 appWorks 育成計畫和我們一起打拼。